【文/羽扇观金工作室 李丽梦】

6月16日，美国纳斯达克上市的保险科技平台水滴公司（NYSE:WDH）发布了截至2026年3月31日未经审计的第一季度业绩报告。从表面数据看，这是一份相当亮眼的成绩单：净营业收入12.42亿元，同比增长64.8%；保险相关收入同比增长74.1%；连续17个季度保持GAAP盈利。

然而，光鲜的数字背后隐藏着一个令人警惕的信号：本季度销售及市场推广费用达到5.411亿元，同比增长213.8%，增速是营收增速的3.3倍。

当营销投入的边际产出急剧下降，当“烧钱换增长”的模式重新抬头，水滴这家刚刚庆祝完十周年的公司，正站在一个关键的路口。

营收高歌猛进，但利润不增反降

先看整体业绩。2026年第一季度，水滴公司净营业收入12.42亿元（约1.8亿美元），较上年同期的7.54亿元增长64.8%。归母净利润9837万元，自2022年第一季度起已连续17个季度保持盈利。

但问题出在利润端。归母净利润较上年同期的1.08亿元下降了约6%；归属于普通股东的净利润更是同比下降了9.1%。 经调整净利润为1.06亿元，同样低于上年同期的1.3亿元。

利润下滑的直接原因是成本失控。水滴公司2026年第一季度成本与费用合计11.62亿元（约1.69亿美元），较上年同期的6.78亿元增长71%。具体来看：运营成本4.87亿元，同比增长30.1%，主要由于推荐及服务费成本增加5390万元、新用户注册及认证流程的短信服务成本增加3890万元、人员成本增加730万元；销售及市场推广费用5.411亿元，同比增长213.8%；一般及行政费用7170万元，同比下降4.3%；研发费用6270万元，同比增长11.5%。

成本增速（71%）超过营收增速（64.8%），导致运营利润率从上年同期的10.1%收窄至6.4%。运营利润虽然从7590万元增至7995万元，但增幅仅5.3%，远低于营收增幅。

增收不增利——这六个字，概括了水滴Q1财报最核心的矛盾。

营销费用为何暴涨？第三方流量成“双刃剑”

5.411亿元的营销费用，究竟花在了哪里？

财报给出的答案是：第三方流量渠道的市场推广费用增加3.614亿元。

换句话说，水滴正在大规模从外部购买流量来驱动增长。3.614亿元的增量，占到营销费用总增量的约98%。这不是一次性的战略投入，而是一种高度依赖外部渠道的增长模式。

回顾历史数据，这种趋势早有端倪。2025年全年，水滴公司销售及市场推广费用同比增长61.3%至11.209亿元，而2024年仅为6.948亿元。其中，第三方流量渠道的营销费用增加4.523亿元。到了2025年第四季度，单季营销费用已达5.07亿元，同比暴增178.4%。

从2025年Q4的5.07亿元到2026年Q1的5.411亿元，营销费用不仅没有回落，反而进一步攀升。

更值得关注的是营销费用与研发费用的巨大落差。2025年全年，水滴营销费用11.209亿元，是研发费用2.33亿元的近5倍。本季度营销费用5.411亿元，研发费用仅6270万元，差距进一步扩大至8.6倍。

公司一直在宣讲“AI原生”的转型故事，但从费用结构来看，水滴本质上仍然是一家靠花钱买流量的营销驱动型公司，而非技术驱动型公司。

ROI急剧恶化：烧钱的效率在下降

营销费用的激增确实带来了营收的增长，但增长的效率正在肉眼可见地恶化。

简单计算投入产出比（ROI）：每投入1元营销费用，带来的营收增量正在急剧下降。

2025年第一季度，营销费用1.724亿元，营收7.54亿元，每元营销费用对应4.37元营收。

2026年第一季度，营销费用5.411亿元，营收12.42亿元，每元营销费用对应2.29元营收。

一年之间，营销效率几乎腰斩。

如果再考虑净利润的变化，情况更加严峻：2025年Q1营销费用1.724亿元，净利润1.08亿元；2026年Q1营销费用5.411亿元，净利润却降至9837万元。营销费用增加了3.687亿元，净利润反而减少了约1000万元。

营销费用增速（213.8%）是营收增速（64.8%）的3.3倍，是利润增速的负无穷倍（利润在下降）。

这种“越烧钱、越不赚钱”的趋势，对任何一家追求可持续盈利的公司而言，都是不可持续的。

业务结构：保险独大，多元化进展缓慢

从业务结构来看，水滴的收入高度集中于保险业务，这既是优势，也是风险。

财报显示，水滴一季度保险相关收入11.46亿元（约1.66亿美元），同比增长74.1%，占总营收的92%以上；众筹（水滴筹）收入6073万元，较上年同期的6713万元下降约9.5%；数字化临床试验解决方案（翼帆医药）收入2420万元，同比增长5.4%。

保险业务的增长不可谓不强劲。74.1%的同比增速、13.3%的营业利润率，以及AI保险专家贡献规模保费环比增长17.7%等数据，都说明核心业务的基本盘依然扎实。

但问题同样明显：

第一，收入结构单一。保险业务贡献了超过92%的营收，而曾被寄予厚望的众筹和医药业务，合计占比不到7%。众筹收入甚至还在萎缩。这个作为水滴“三级火箭”模型最前端流量入口的业务，其变现效率正在下降。

第二，翼帆医药增长乏力。5.4%的同比增速与保险业务的74.1%形成鲜明对比。虽然已与243家药企和CRO建立合作，但2420万元的季度营收规模，尚不足以构成有意义的第二增长曲线。

水滴仍然是一家“披着科技外衣的保险中介”，而非真正意义上的医疗健康平台。

市场用脚投票：业绩与股价严重背离

财报发布后，市场给出了直接的反馈。

美东时间6月16日，水滴公司股价下跌8.57%。截至收盘，股价约为1.28美元，较发行价已跌去约90% 。

图为水滴公司最新股价

这一跌幅反映出资本市场对公司的深度不信任。尽管公司交出了一份营收增长64.8%的财报，但市场关注的焦点显然在利润下滑和营销费用失控上。

从分析师评级来看，情况也出现了一些微妙的变化。5月24日，高盛将水滴的评级从“买入”下调至“中性”。

低估值本身不是买入的理由，低估值背后往往隐藏着市场对商业模式可持续性的质疑。

AI是解药还是安慰剂？

面对外界的质疑，水滴管理层的回应始终围绕一个关键词：AI。

公司创始人兼CEO沈鹏表示，公司将“继续加速向AI原生公司演进，让AI能力更深融入获客、风控、核保、理赔、服务的每一个环节”。截至2026年3月31日，水滴已提交75项大语言模型相关专利申请。

从业务数据来看，AI确实在产生一些积极效果：AI保险专家贡献规模保费环比增长17.7%；AI核保助手可在秒级内完成响应，累计回复核保咨询超10000次；带病体保险保费同比增长24.3%。

但问题在于：AI带来的效率提升，能否抵消营销费用暴涨带来的利润侵蚀？

目前来看，答案是否定的。AI保险专家贡献的增量保费为8700万元，而营销费用增加了3.687亿元。AI创造的价值，远不及烧钱消耗的价值。

更何况，AI的投入本身也需要成本。2025年全年研发费用2.33亿元，本季度研发费用6270万元。虽然增速温和，但AI能力的构建需要持续投入，这将在未来进一步挤压利润空间。

AI可能是水滴长期的故事，但短期的现实是：公司仍然在用最传统的方式（买流量）驱动增长。

未来展望：十字路口的选择

对于2026年全年，管理层此前给出的目标是实现约40%的收入增长。从一季度的表现来看，64.8%的增速已经超过了全年目标，但这并不意味着可以高枕无忧。

几个核心问题亟待回答：

第一，营销费用何时能够回落？如果Q1的5.411亿元成为新常态，全年营销费用将超过20亿元，这对利润的侵蚀将是毁灭性的。

第二，用户留存和复购率如何？靠烧钱买来的用户，能否转化为长期客户？目前财报中缺乏相关数据。

第三，第二增长曲线何时能够成型？众筹收入在下降，医药业务增长缓慢，水滴能否在保险之外找到新的增长点？

第四，AI能否真正改变成本结构？如果AI只是锦上添花，而不能从根本上降低获客成本、提升运营效率，那么“AI原生”就只是一句口号。

水滴2026年Q1财报，是一面棱镜。从不同的角度看去，会折射出完全不同的光。

从营收增长的角度看，64.8%的增速、74.1%的保险业务增长、连续17个季度盈利，这些数字足以让很多公司羡慕。

但从盈利质量和增长可持续性的角度看，营销费用暴涨213.8%、净利润同比下降6%、运营利润率从10.1%收窄至6.4%、ROI近乎腰斩，这些信号亮起了红灯。

水滴正站在一个十字路口：是继续走“烧钱换增长”的老路，还是真正转向“技术驱动效率”的新路？

十周年的水滴，需要一个答案。

而资本市场，正在等待这个答案。