【文/王力 编辑/周远方】

6月10日晚间，爱尔眼科发布公告，披露了巴西收购交易的正式结构：拟通过境外全资子公司AIER Brazil，向SF 1125p Participações Societárias S.A.增资认购新增股份，认购金额5.3亿巴西雷亚尔，折合人民币约6.96亿元。交易完成后，AIER Brazil将持有该控股公司60.57%的股权，并通过其间接持有眼科连锁Clínicas do Brasil 50.06%的股权，以及隐形眼镜销售公司Contact-Gel 60.57%的股权。

公告落地的时间颇为微妙。就在两周前，爱尔眼科刚刚向港交所递交了上市申请，配套披露的招股书中，这笔收购尚以“不具约束力的谅解备忘录”形式呈现，拟议金额为6.1亿巴西雷亚尔。而正式公告将金额下调至5.3亿雷亚尔，减少了约8000万雷亚尔，折合人民币逾1亿元。这一变化究竟源于谈判过程中的条款调整，还是双方对标的估值产生了分歧，公告中没有解释。

与此同时，同月披露的税务自查结果显示，爱尔眼科需补缴税款及滞纳金合计5.24亿元，已缴清，计入2026年当期损益。这笔钱相当于公司一季度净利润的44%以上，将直接压缩今年剩余季度的利润空间。在归母净利润出现上市17年来首次负增长、A股股价跌回2019年水平的节点上，爱尔眼科一边处理国内的烂摊子，一边向港股市场和南美市场同步推进——这个组合，需要极强的执行能力，也需要足够的运气。

巴西的账，比招股书说的复杂

正式公告揭示的交易结构，比招股书的简要描述更值得细看。

爱尔眼科并不是直接收购运营实体，而是通过增资控股一家名为SF 1125p的巴西控股公司，再由这家控股公司间接持有两个业务：眼科连锁Clínicas do Brasil，以及隐形眼镜销售商Contact-Gel。前者是核心医疗业务，后者是零售业务，两者性质、毛利率结构、监管要求均有显著差异。招股书中将目标公司定性为“主要在拉丁美洲经营眼科医院及销售隐形眼镜”，这句话里的并列关系容易被忽略——实际上，爱尔眼科买入的是两种商业模式拼在一起的资产包。

截图来自爱尔眼科公告

控制权的细节更值得推敲。AIER Brazil取得SF 1125p 60.57%的股权，看似清晰的多数控股，但穿透到实际眼科业务层面，对Clínicas do Brasil的间接持股比例仅为50.06%——刚过半数，是非可以自如调度的绝对控制。需要注意的是，公告载明该公司的少数股东在增资中享有跟投权。如果少数股东选择跟投，公司可相应增加认购金额以维持该持股比例。因此，50.06%并非固定不变的股权比例，而是动态竞争中的目标线，一旦现有股东在后续经营中存在分歧，这0.06个百分点的“多数”能提供的保障相当有限。相比之下，对Contact-Gel 60.57%的间接持股比例更为充裕，但这只是一家隐形眼镜销售公司，并非爱尔眼科此次出海的战略核心。

截图来自爱尔眼科

交易金额从招股书披露的6.1亿雷亚尔调整为最终的5.3亿雷亚尔，下调约13%，公告未作说明。对于一笔将在并表后直接影响爱尔眼科收入规模的交易，这个数字差异并不算小，外界目前没有足够信息判断原因，这本身是一个需要观察的变量。

从账面看，标的资产的质量属于合理范围。巴西眼科2024年、2025年的综合毛利分别约为3.27亿雷亚尔及3.17亿雷亚尔（按招股书披露汇率折算分别约人民币4.29亿元、4.16亿元），总资产折合约17.33亿元。以6.96亿元取得间接控股权，对应静态市销率约1.04倍，低于国内及国际市场同类交易平均水平，估值层面具备一定优势。但这个定价是以并表为前提的，而并表带来的，除了收入，还有整合成本、汇率敞口以及两套截然不同的商业模式需要同时消化。

截图来自招股书

汇率风险是这笔交易最具体的财务威胁。巴西雷亚尔的波动性在新兴市场货币中属于较高一档，与大宗商品价格、美元走势、巴西国内财政状况高度联动，过去十年最大跌幅超过50%。爱尔眼科选择以自有资金完成认购，意味着后续并表的子公司报表将以雷亚尔计价，换算成人民币时将持续面临汇兑损益的不确定性。招股书和公告均未披露公司拟采取何种汇率对冲机制，如果没有对冲，投资者实际上是在同时承担眼科业务和巴西汇率的双重风险。

另一层结构性风险，在于爱尔眼科在南美洲几乎没有既有运营积累。欧洲市场十年下来的成绩，背后是本地管理团队的持续建设、对各国监管体系的逐步熟悉，以及用时间换来的品牌认知度。巴西等于从零开始，不仅是新的监管环境，也是完全不同的医疗体制、劳动关系和商业文化。巴西的劳动法以保护性强著称，一旦在人员安排上出现摩擦，退出成本相当高。单就整合期风险而言，巴西的不确定性要远高于公司此前进入的任何一个市场。

还有一个问题值得单独拎出来：爱尔眼科此次募资的用途之一，正是用于收购国内外眼科机构。这意味着，如果港股IPO进程因监管审查或市场情绪受阻，巴西并购的后续推进——包括可能的进一步增持——将在资金层面面临压力。并购依赖上市融资，上市故事依赖并购想象力，这个循环在顺境中能自我强化，在逆境中同样会自我放大。