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文 | AUTO芯球，作者 | AUTO芯球团队<br>
前不久，阿维塔科技更新港交所上市申请，完成二次递表。<br>
消息一出，132亿累计净亏损被放在了全网最显眼的位置。<br>
这其实不难理解。<br>
一家成立五年的车企，递表时还在亏钱，而且四年加起来亏了超过130亿——放在任何市场，这都是个会被追问的数字。但如果你把这笔账拆开，用新能源行业自己的逻辑去算，而不只是拿成熟车企的标尺去量，数字讲的故事，实际上不太一样。<br>
这笔账，市场至少还有三笔没算清楚、算完。<br>
132亿亏损，在新能源行业里到底算多还是算少？<br>
先把这个事实摆在台面上：132亿，确实是亏了。<br>
但新能源汽车这个行业，从来没有人因为“亏了多少”而被市场判负。真正被问的是：每亏一块钱，换来了什么？<br>
把阿维塔放到行业坐标系里看一眼。<br>
蔚来自成立以来累计亏损超过800亿。小鹏在2023年单年净亏损仍超过100亿。理想在2020年纳斯达克上市那年，还在亏，毛利率才刚刚转正——但市场给了它超过100亿美元的估值。<br>
很显然，投资者看的不是当年的盈亏，是趋势，以及趋势背后的可能性。<br>
在这里，阿维塔的累计亏损规模，实际上小于头部新势力在同发展阶段，也就是成立第4到第6年的亏损额。<br>
那132亿究竟换来了什么？256.31亿元的年营业收入。9.4%的毛利率。超12万辆的年交付量。43个国家和地区，95个海外销售网点。<br>
这不是在说亏损没问题，而是更值得讨论的是，阿维塔亏损的效率在行业里并不差——同样的钱，换来的增速和资产质量，放在行业里看是说得过去的。<br>
更深一层来看，新能源车企成长期的亏损，主要投向两个方向：研发和渠道的高强度投入，以及规模效应尚未完全释放带来的毛利承压。这两者都是战略性亏损，和经营性亏损有本质区别。<br>
阿维塔在招股书里提示“可能于2026年继续录得净亏损”——这不是隐瞒，而是行业共性风险的正常披露，港交所的国际投资者对此已经有了充分的心理预期。<br>
趋势比截面重要，四条线同时在往上走<br>
如果只盯着静态截面的财务数据，我们很容易陷入一个最大的认知误区，那就是它只告诉你“现在在哪里”，不告诉你“在往哪个方向走”。<br>
换个视角来看，从阿维塔过去三年的数据里，可以清楚地读出四条向上的线。<br>
第一条：毛利率，从-3%到6.3% 再到9.4%递增。<br>
三年三个台阶，已经连续7个季度环比改善。毛利率转正，是新能源车企最重要的经营拐点信号之一——它意味着单车经济模型开始跑通了，规模效应开始显现了。<br>
当然，9.4%还没到理想（18%+）、赛力斯新能源（28.8%）的水平。但是，要知道阿维塔产品均价在30万元以上，品牌定位高端，而2025年12.27万辆的销量规模效应还没有完全释放。销量每上一个台阶，毛利率通常有2到4个百分点的自然提升空间。<br>
更关键的是，长安已经在推进阿维塔与深蓝的整合，按照董事长朱华荣的说法，整合后规模效应将带来20%-30%的成本下降。这部分红利，也将会直接体现在毛利率上。<br>
第二条：净亏损在2025年出现收窄。<br>
2023年亏36.93亿，2024年扩大到40.18亿，2025年收窄至34.89亿。<br>
2024年扩大，是因为当年在渠道和研发上加速了投入，比如海外网点扩张、产品迭代提速、研发团队扩容等，这些都是前置性投入，效应会在后续年份释放。而2025年亏损收窄13.2%，就是一个拐点信号。<br>
第三条：经营性现金流连续两年为正，而且在扩大。<br>
这是最被忽视，也最重要的指标。<br>
2024年，阿维塔经营性现金流17.55亿，首次转正。2025年进一步扩大至23.15亿。<br>
在财务领域，净亏损和经营性现金流可以背离。两者之间的差异，主要来自研发费用资本化、固定资产折旧等非现金支出。也就是说，净利润是账面，现金流是真实发生的现金进出。<br>
虽说阿维塔的净利润还在亏损，但经营性现金流已经连续两年为正且在扩大。这说明主营业务已经开始具备了一定的造血能力。<br>
对于成长期企业，这个数字比净利润更能反映真实的健康度。<br>
第四条：营收的增速，在全行业里是第一梯队。<br>
2023年56.45亿，2024年151.95亿，2025年256.31亿。三年复合增长率超过113%。<br>
这个增速，放在全行业里，仅次于少数几家头部新势力。<br>
不难发现，四条线同时向上，恰恰说明了阿维塔的经营基本面在改善，而非恶化。<br>
引望的股权，是战略资产而非财务投资<br>
如果说前两笔账还在用行业通用标准看阿维塔，那第三笔账，涉及的是市场尚未充分定价的独特资产。<br>
2025年，阿维塔以115亿元入股深圳引望智能技术有限公司，持有10%股权。引望是承载华为智能汽车解决方案业务的核心实体，估值超过千亿。<br>
这笔投资在招股书里篇幅不大，但它可能是整份文件里含金量最高，也最容易被忽略的信息。<br>
首年，引望即为阿维塔贡献1.82亿元的投资收益。说明引望自身已具备盈利能力，这笔投资不是在烧钱，而是在生钱。<br>
但财务收益只是表面，引望股权的意义要深得多。<br>
第一，生态级卡位。阿维塔从“华为技术方案的客户”，升级为“华为智能车生态的股东”。在华为智选车模式不断扩张的背景下，这层股权关系意味着技术协同的深度，超过了大多数合作车企。<br>
第二，产品协同的深化。招股书披露，阿维塔与引望已开启联合共创，三款新产品即2026年大型SUV、2027年中大型和大型SUV，都将是双方深度协同的产物。<br>
第三，股权价值的重估空间。若引望未来启动独立IPO，或估值进一步提升，阿维塔持有的10%股权将面临价值重估。这块资产，目前在市场上几乎没有定价。<br>
市场需要一个新的坐标系<br>
新能源车企的估值，从来不是看市盈率。<br>
国际市场给这类企业定价，看的往往是四个维度：技术壁垒×生态卡位×增长曲线×战略资产。<br>
把这个框架套到阿维塔身上，前景很了然。<br>
技术壁垒，华为+宁德+长安的三方底座，仍然是第一梯队。诚然，随着华为、宁德时代的合作车企增加，“独有优势”正在被稀释，但阿维塔作为与引望有股权关系的核心伙伴，协同深度超过大多数合作车企。<br>
生态卡位，引望10%股权是独特的战略资产，目前市场几乎没有对此定价。<br>
增长曲线，营收CAGR 113%、毛利率持续改善、经营性现金流转正且在扩大，三条趋势线都是正向的。<br>
海外布局，2025年海外收入13.98亿，占比5.5%，海外均价超30万元。截至今年5月31日，阿维塔已在东盟、独联体、中东非、拉美四大海外市场布局95个销售网点，2026年正式进军欧洲。6月30日，阿维塔宣布携手希腊AUTOHELLAS集团进入希腊市场。这块价值，在当前的估值讨论里几乎没有被提及。<br>
把这些合在一起，阿维塔不是一家“亏损132亿、销量腰斩”的问题企业，而是一家技术底座扎实、趋势线全面向上、拥有独特战略资产、海外布局在加速的成长期科技车企。<br>
市场需要一个新的坐标系来看它。<br>
因此，阿维塔的港股IPO，无论结果如何，二次递表本身已经传递了一个信号：这家公司愿意把财务数据放到国际资本市场的审视之下。<br>
132亿亏损是事实，但事实从来不被一个数字定义。<br>
在新能源这条赛道上，最贵的错误不是early losses，而是misread the trend。阿维塔的真正考验，不是IPO能否成功，而是整合完成后，能否把四条向上的线延续下去。<br>
二次递表只是起点。阿维塔的账，还没算完。<br>
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