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作者 | 彭孝秋<br>
编者按：AI大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。<br>
鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺IPO途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第七期，硅基流动。<br>
Q2的最后一天，硅基流动向港交所递交了上市申请，此次IPO是以18C未商业化公司身份申报。联席保荐人为华泰与海通国际。<br>
如果你在AI开发者圈子，硅基流动（SiliconFlow）这个名字不会陌生。它就是那个在DeepSeek爆火时，第一个把R1/V3部署到国产芯片上跑token服务的平台。它的招股书数据也确实炸裂：注册用户两年多冲破1000万、2024年12月至2026年4月的日均token吞吐量增长12倍、付费客户一年涨292倍，估值两年半更是飙到77亿。<br>
但硬氪翻遍347页招股书后，会发现一个华丽增长曲线背后的冷峻事实：硅基流动在亏本卖token，2025年毛利率是−24%。<br>
硅基流动于2023年8月成立，至今未满三年，招股书称是中国领先的开放、独立词元（token）供应平台。本质是AI推理基础设施公司。它把英伟达、AMD，以及昇腾、沐曦、摩尔线程等异构算力聚合起来，用自研推理引擎和算力编排系统，把底层算力翻译成标准化的token供应，通过公有云服务（无服务器token服务+专属实例）和本地部署解决方案两条线交付。<br>
按第三方口径，按2025年token年吞吐量计，它是中国最大的独立生态token供应商、所有token供应商中位列前五。<br>
一门卖1元钱token、成本1.24元的生意<br>
硅基流动的收入曲线极其陡峭：2023年成立前4个月，收入仅6000元，2024年734.6万元，2025年5533.0万元。一年增长逾七倍，但收入之下的成本结构，才是这门生意真相。<br>
看毛利率的三年轨迹：2023年83.3%，2024年39.4%，2025年−24.0%。2025年，硅基流动的销售成本高达6863.2万元，是当年收入5533万元的124.0%。换句话说，它每卖出一块钱的token，背后的算力等成本要花1.24元，毛利直接为负，当年毛亏1330.2万元。<br>
这是当前AI推理token价格战的直接投影。大模型API价格一路血洗、大厂把token单价打到地板。硅基流动作为中间层，其成本压力主要来自算力租赁。2025年，算力资源成本5962.7万元，占销售成本86.9%。招股书也提到，2025年销售成本大增正是快速扩大算力资源消耗以支持不断增长的服务需求所致。<br>
另外两条费用线中：<br>
研发开支2025年2.09亿元，是当年收入的378.1%；三年研发累计2.84亿（2023年1084万→2024年6448万→2025年2.09亿）。<br>
销售及营销开支2025年8374.3万元，是收入的151.4%。<br>
收入5533万，光研发加销售两项就烧掉近3亿。于是2023-2025年净亏损为 1222.3 万、8191.5 万、3.45 亿元，2025 年净亏损率 −624.4%，每股亏损 33.33 元。即便按经调整口径，加回股份支付 1.35亿 + 赎回负债利息 2307.6 万，2025 年经调整净亏损仍达1.871亿元。<br>
经营活动现金流连续三年更是净流出，2025 年经营性现金净流出 1.72亿元。好消息是它有七轮融资，2025 年末现金及等价物 1.71 亿、另有 1 亿定期存款。<br>
在2025 年收入结构中，公有云服务 2926.1 万元，占比52.9%。其中无服务器词元服务 1430 万 、专属实例 1500 万；本地部署解决方案 2606.9 万元，占比47.1%。即一边走开发者和中小企业的规模化流量，另一边走大企业和机构的高客单项目。<br>
其中无服务器付费客户，从2455 到71.6万，增约 292 倍。已服务 1.3万企业客户、平台累计支持 170+ 模型。无服务器活跃用户2025年为545.3万，2026年前4个月为145.4万。2024年至2025年，专属实例客户由7家增至49家，2026年前4个月为20家；本地部署客户由28家降至20家，2026年前4个月分别为5家，但单客户收入大幅提升。<br>
但硅基流动并非直接购买芯片，而主要通过合作方租赁算力资源。招股书募资用途里，多个大项都写明资金将用于租赁算力资源。其五大供应商（算力及云服务商）采购集中度高，2025 年五大供应商占采购额 70.8%、最大单一供应商 20.4%。此外，有两名主要业务伙伴同时是客户又是供应商。<br>
在风险提示里，硅基流动表示在很大程度上依赖高质量开源 AI 模型的可得性。一旦模型停止开源、或授权条件生变，它的核心供给就会受冲击。<br>
如果只看运营数据，硅基流动增长很快。2024年末、2025年末及2026年4月底，其注册用户数分别为12.7万、919.7万、1028.2万；从2024年12月至2026年4月，其日均词元吞吐量约增长12倍；其中2024年至2025年增长241.1%，2025年12月至2026年4月进一步增长254.7%。<br>
但这些流量，最终在2025年只兑换出5533万元收入，而且是负毛利兑换。2025年，硅基流动销售成本达6863.2万元，占收入124.0%，整体毛损率为24.0%。用户、吞吐与付费客户的爆炸增长，和微薄且负毛利的变现之间，横着一道巨大的鸿沟。<br>
招股书亦坦承，无服务器token服务面向开发者与中小企业、多为预付低价消耗，这类流量规模大、单价低、还要贴着成本甚至低于成本供给。<br>
七轮融资，估值从2.8亿飙到77亿<br>
硅基流动从2023年12月至2026年6月，两年半融资七轮（天使、天使+、Pre-A、A、A+、B、B+）。事实上，其融资款净额仅动用约32%。<br>
投后估值从天使轮的 2.8 亿元，飙到 B+ 轮的 77.40 亿元。两年半涨 27.6 倍，每股成本涨 13.4 倍。<br>
仅在2026年，硅基流动就完成了三轮，从A+轮的31亿元、涨到B轮的50亿，再到B+轮。值得一提的是，B+ 轮就在递表前一个月刚完成。按 B+ 投后 77.4 亿元人民币测算约合 84 亿港元，刚好踩在 18C未商业化公司上市门槛上。<br>
股东结构中，控股股东为袁进辉，直接持 14.35%。再通过员工激励平台（硅基创新/未来/探索各 7.85% + 硅基卓越 6.59%），合计控制约44.48%投票权；阿里巴巴持股 7.42%，派驻董事陈英杰；华为持股4.07%；创新工场持股4.01%；苏州耀途（耀途资本，半导体 VC）持股3.01%；南京绿涌持股3.01%；王慧文持股2.06%；普华基金持股1.81%；国泰君安持股 1.56%；商汤0.64%、壁仞0.39%、金蝶、美团。<br>
创始人袁进辉，今年45岁，清华大学计算机博士、西安电子科技大学本科。从OneFlow到SiliconFlow，一人身兼多职：董事会主席、CEO、总经理兼财务负责人。袁进辉是 AI 老兵。2013–2016 年任微软（中国）主管研究员，主导开发过当时全球最快的大规模主题模型训练系统 LightLDA；2017–2023 年创立并主导深度学习框架公司OneFlow（一流科技），后被王慧文创立的光年之外收购，最终并入美团。2023 年 8 月，他带着 OneFlow 的核心班底转身做了硅基流动——CTO 柳俊丞、COO 赵震均为 OneFlow 旧部，副总经理曾华则来自京东集团副总裁。<br>
非执行董事陈英杰，49岁，为阿里战略投资部董事总经理，同时兼任 MiniMax 非执行董事。<br>
硅基流动的故事，是一支 OneFlow 老兵带队、踩中 AI 推理与 token 革命大浪潮的超级增长团队。但2025年在亏本卖token、毛利率−24%（销售成本达收入124%）；研发烧掉收入的378%、销售烧掉151%；收入5533万却亏3.46亿。IPO后究竟值多少钱，只有招股阶段才知道了。<br>
首页图源｜企业官网<br>
排版｜范馨雅