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今年以来，AI产业公司在港股热度正酣，各类“AI第一股”频频上市。
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7月1日，硅基流动向港交所递交招股书，剑指港股“AI Token工厂第一股”。此前，公司已完成7轮融资，估值77.4亿元，阿里、美团、商汤、蔚来、智谱等产业方和明星AI投资机构均有押注。
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在国家大力推行Token工厂建设的背景下，硅基流动这门卖Token的生意，到底是行业上游躺着赚钱的好买卖，还是一场规模越大亏损越多的资本困局，招股书给出了复杂的答案。
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AI推理时代的Token工厂
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硅基流动的核心班底，来自张钹院士高徒袁进辉创办的AI Infra公司OneFlow。
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OneFlow在2023年被王慧文的光年之外收购，后因王慧文病休并入美团，袁进辉未跟随进入，而是携原班人马再次创业。
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从招股书来看，硅基流动的叙事核心很明确，不是模型公司，而是AI推理时代的“Token工厂”。
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其业务本质是将异构算力、多模型和企业调用需求，封装成可稳定交付、可计量、可收费的Token供应服务，相当于租赁上游算力资源再打包成标准化产品出售。
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创始人袁进辉通过直接持股及员工激励平台合计控制约44.48%的投票权。
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截至2026年4月30日，平台注册用户达1028.24万，2026年4月日均词元吞吐量5785亿，平台累计支持超过170个模型，服务超过13000家企业客户。
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根据沙利文资料，按2025年词元年吞吐量计，硅基流动是中国第四大词元供应平台，市场份额1.5%，在中国所有独立生态词元供应平台中排名第一。
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这里需要说明的是，沙利文统计口径排除了火山引擎、阿里云、百度等大厂云，硅基流动是在“非大厂”阵营中拔得头筹。
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硅基流动也是行业中少数能够在大规模生产环境中同时支持国际领先芯片以及主要国产AI芯片的词元供应商之一，2025年2月，它在业内首次推出基于国产芯片的DeepSeek R1和V3词元服务，2025年7月又率先在MetaX C550芯片上完成Kimi-K2 Token服务的全球首次商业化部署。
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商业增长加速，亏损同步扩大
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但商业增长加速的同时，亏损也在同步放大。
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招股书显示，2025年硅基流动收入为5533.0万元，相比2024年的734.6万元同比增长653.2%。但年内亏损从2024年的8191.5万元扩大到了3.45亿元，是此前的4.2倍。经调整净亏损1.87亿元，经营现金流出1.72亿元，月均现金消耗率1480万元。
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毛利率的崩塌更为刺眼。2024年硅基流动整体毛利率还有39.4%，2025年转负为-24.0%。其中，公有云服务毛利率为-119.0%，而本地部署业务毛利率始终保持高位，2024年和2025年分别为92.4%和82.5%。
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业务结构的变化解释了这种分化。在公有云加本地部署的构成中，公有云开始反超本地部署成为收入占比最高的业务，2025年公有云服务收入2926.1万元，占总收入52.9%，本地部署解决方案收入2606.9万元，占47.1%。与此同时，注册用户从2024年底的12.7万暴增至2026年4月底的1028万。
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用户规模和Token吞吐量的放大，直接推高了后端算力消耗。销售成本从2024年的445.2万元增长到2025年的6863.2万元，招股书解释这主要来自公有云服务扩张导致的算力资源成本增加，以及技术服务费和员工福利开支增加。
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这意味着，收入侧的增加反而给公司带来了更大的亏损压力，卖Token卖得越多，亏得越多。
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上市有客观压力，Token故事有悬念
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对于一家偏轻资产的Token提供商，硅基流动有着强烈的上市需求，这背后是客观且紧迫的资本压力。
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截至2025年底，公司总负债6.937亿元，其中赎回负债高达4.986亿元，占比71.9%。这笔负债源于公司与早期投资者签下的对赌条款，若硅基流动未能在2030年12月31日前完成合资格上市，投资者有权要求公司按约定条件赎回股份。一旦IPO进程受阻或市场窗口关闭，这笔近5亿元的赎回压力将直接冲击公司的生存底盘。
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现金流侧的紧迫感同样具体。截至2025年底，公司账面现金及现金等价物1.72亿元，加上定期存款1亿元，合计约2.7亿元，而经营活动现金净流出已达1.72亿元，月均消耗1480万元。按这个烧钱速度粗略估算，现有资金大致只能支撑一年半左右的运营，后续能否持续融资或让公有云业务扭亏，直接决定了这条时间线还能拉多长。
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客户结构也在提示同样的紧张。2023年、2024年及2025年，公司五大客户分别占收入的100%、85%及45%，单一最大客户占各年度收入的83.3%、61.1%及13.6%。客户集中度呈下降趋势，说明获客能力在变强，但也意味着公司尚未验证出稳定的客户结构，主要客户的流失或使用量减少，仍可能大幅冲击收入。
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Token生意，等待市场验收
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Token工厂的模式，硅基流动已经跑了起来。随着招股书的提交，它想要讲给市场的故事也更加明晰：AI应用越多，Agent越复杂，Token消耗越大；谁能稳定、便宜、大规模供应Token，谁就站在新的基础设施层。
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但这个叙事的背后，硅基流动也面临着现实的压力。一边是接近5亿元的对赌负债，是公司长期的资金压力；一边是1500万元级别的月度现金消耗；还有产品端尚未验证出的价格竞争力。
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随着各大模型和云厂商加码Coding Plan，以及各地新建和改造大量Token工厂，硅基流动的市场份额或将进一步被蚕食。
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Token生意到底能跑成什么样，正在迎来更公开的检验。当“卖得越多、亏得越多”的商业模式，撞上“必须上市否则要还钱”的资本结构，再叠加“聚合便利有余、成本优势不足”的用户体感，硅基流动到底是在证明一个基础设施赛道的长期价值，还是在用二级市场的钱给一级市场的对赌买单？
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卖Token到底能不能稳赚不赔，这个答案恐怕还要更长的时间才能揭晓。