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作者 | 彭孝秋<br>
编者按：AI大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。<br>
鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺IPO途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第六期，古瑞瓦特。<br>
上个月，古瑞瓦特第三次向港交所递交招股书。古瑞瓦特的IPO之路命运多舛，曾于2022年6月第一次递交，聆讯通过后未启动招股；2023年3月第二次递交，再次推迟上市。直到最近第三次递交，保荐人也从瑞信、中金换为华泰。<br>
事实上，早在2017年，古瑞瓦特前身公司就曾计划申请深交所上市，并在当年11月完成上市辅导备案。但招股书特别说明，该辅导备案并不构成向证监会提交上市申请；相关备案最终于2021年9月终止，古瑞瓦特随后选择转战港股。<br>
按照第三方口径，古瑞瓦特2025年出货量是全球第三大户用储能逆变器提供商，份额10.2%，也是美洲最大的户用储能逆变器提供商，份额14.7%。截至2025年底，其销售网络覆盖约190个国家和地区，并通过AI赋能能源管理系统连接约420万名住宅及工商业终端用户。<br>
古瑞瓦特主要提供光伏逆变器和储能系统，通俗说就是把太阳能变成可用电、再把多余的电存起来。抽丝剥茧384页招股书后硬氪发现：其净利润三年坐了趟“过山车”，从8.4亿到2000万再回4.1亿。<br>
光伏老本行退居二线，储能新引擎接棒<br>
从财报来看，古瑞瓦特2023、2024、2025 三年的年内利润分别是8.433亿、1987万、4.13亿元，净利率从15.7%缩水到0.4%，再弹回7.9%。为什么古瑞瓦特利润三年里坐了趟过山车，这本身就值得研究。<br>
先看异常的2024年，这是古瑞瓦特经营低谷。这一年除了净利率只剩0.4%，经调整净利更是只有4896万元。经营利润率从2023年的9.9%塌到1.2%。原因其实并不复杂：欧洲能源危机退潮，需求恢复正常。古瑞瓦特 一边出货量下滑，一边为去库存搞促销降价，毛利率从 26.3% 一路掉到 20.3%。<br>
到 2025 年储能复苏，经营利润率才重新回到 9.9%，经调整净利 4.83 亿元。<br>
其次，在 2023 年的年内利润 8.4 亿里，有一笔3.6亿元的向投资者发行的金融工具公平值变动收益。这是古瑞瓦特 2022 年向 Pre-IPO 投资者发行了 A 系列可转换优先股，按会计准则，这批优先股在上市前要当作金融负债按公平值计量，估值一变动就计入当期损益。<br>
2023 年录得 3.62 亿元收益，恰恰是因为当年这批优先股的公平值下降了。即2023 年资本市场给光伏板块杀估值，公司的隐含估值往下走，反而在账面上变出了一笔利润。剔除这笔非现金、非经营（再加回股份支付），其2023 年经调整净利只有 5亿元，比账面 8.4 亿少近四成。<br>
一般来说，看一家硬件公司的真实盈利能力，往往经营利润比净利润更具备参考性。<br>
古瑞瓦特2023、2024、2025三年的经营活动现金流净额分别为1.93亿、10.62亿、13.81亿元，逐年走高。而且和净利润明显背离：2024年净利只有 1987万，经营现金流却高达10.62亿，源于去库存释放了大量现金；2025 年经营现金流 13.81 亿，远超 4.13 亿的净利润。<br>
截至2025年末，公司手握现金及现金等价物22.84亿元，资产负债率仅 9.2%。最近三年银行借款利率低至0.72%–3.85%，截至2026年4月30日还有9.58亿元未动用银行授信。存货周转天数从 217 天压到 136 天，应收账款周转从 87 天降到 58 天。回款在加快，库存在变健康。<br>
值得一提的是，古瑞瓦特和很多“流血上市”的成长股不同。古瑞瓦特在真正赚钱、现金充裕、几乎不靠杠杆运转。<br>
古瑞瓦特之所以坐过山车，就因为收入结构一夜翻转。光伏老本行退居二线，储能新引擎接棒。古瑞瓦特的收入由四块构成：储能系统产品、光伏逆变器、AI 赋能能源管理系统、其他配件。三年里，前两块发生了一次彻底的交接：<br>
储能系统产品：收入从 2023 年的 20.83 亿，占比 38.8%；到 2024 年的 16.66 亿，占比37.2%；再到2025年暴增99%至33.15亿元，占比一举冲到63.4%；<br>
光伏逆变器：从 2023 年的 29.56 亿，占比 55.1%；到 2024 年 25.85 亿，占比57.7%；再到2025 年跌至15.57亿元，占比从过半萎缩到29.8%。<br>
一升一降之间，古瑞瓦特从一家卖光伏逆变器的公司，变成了一家卖储能系统的公司。这背后是也一道清晰的行业趋势。在毛利率较高的成熟市场，需求正从单纯的光伏发电，转向光伏+储能一体化方案。<br>
落到单位经济上更有意思。2025 年，储能系统里的电池毛利率 32.6%、储能逆变器 24.2%，而光伏的户用逆变器毛利率只有14.5%。AI 能源管理系统毛利率虽高达 32.4%，但收入占比仅 1.2%，即6074 万元。所以AI 叙事还在未来时，变现还很薄。但420 万终端用户，有支撑。<br>
整体看，储能占比上升把公司的综合毛利率从 2024 年的 20.3% 拉回 2025 年的 22.5%。储能这台新引擎，确实在接棒。<br>
地区收入方面，欧洲退潮、美国暴涨到15.8%。欧洲曾是它的大本营，2023 年贡献 44.7% 收入，但能源危机退潮后一路下滑到 2025 年的 32.4%，虽然 2025 年绝对额已回升至16.97 亿。<br>
真正的故事在美洲：收入占比从2023年的15.6%升至2025年的25.6%，其中美国市场从2023年的6540万元，占比1.2%；暴涨到2025年的8.28亿元，占比15.8%，两年涨了十几倍，且美国毛利率高达29.7%。<br>
这条陡峭的美国增长曲线，是 2025 年业绩回暖主引擎之一，但同时也是最大的一个风险敞口。古瑞瓦特招股书在风险因素里反复点提到：影响全球供应链或储能系统产品跨境贸易的贸易限制、关税或地缘政治紧张局势。<br>
公司给出的对冲动作是产地多元化。除广东惠州主基地外，它在越南海防建了海外工厂，主要生产光伏逆变器，于2022年成立。并将把募资用途的相当一块投向越南工厂扩建（计划 2029 年竣工）和半导体采购储备。把生产挪一部分到越南，既是降本，更是给关税和地缘风险买保险。<br>
此外，其前五大客户收入占比从2023年的16.6%升到2025 年的23.6%，最大单一客户从6.6%升到13.0%。美国订单的爆发同时，也带来了集中度上升隐患。<br>
红杉上市前清仓退出，A轮投资方IDG留到IPO前夜<br>
16年前，古瑞瓦特起点是温州系。前身公司2010 年 5 月成立，初始股东里丁永强占 39%，其余清一色是温州高能电气、温州海博、浙江卡斯帕新能源等温州系企业和个人。一年后，温州系陆续退出、把股权转给永强，他持股升至 72.8%。<br>
第一个重量级机构迎来红杉。2012 年 2 月，红杉资本旗下投资工具 SCC Venture 以 3171 万元认购前身公司新增注册资本，此后招商局科技投资、融创成长、蓝桥等也陆续入场。但戏剧性的一幕发生在上市前夜：2021 年 1 月，红杉 SCC Venture 把所持前身公司 18.35% 的注册资本，以约 2.75 亿元的对价，转让给了公司的员工持股平台,就此清仓退出。从 3171 万到 2.75 亿，红杉八年赚了约 8.7 倍。但它选择在敲钟之前就落袋离场，没有留到 IPO。<br>
其唯一的对外机构股权融资轮，是 A 系列优先股。2022 年 6 月，Bateson Group 和 Best Select 分别以 4 亿、5 亿元认购 A 系列可转换优先股，合计 9 亿元，每股成本约人民币 10.09 元，2022 年 6 月底结清。<br>
穿透这两家 BVI 公司的层层合伙架构会发现：Bateson Group 与 Best Select 最终都指向——李建光、牛奎光、王静波，以及他们控制的上交所上市平台四川和谐双马，也就是 IDG 资本系。2025 年 11 月又有一笔老股转让，IDG 系的 Best Select、Champ 从几个员工/家族持股平台手里接了部分老股，加仓至 IDG 系合计持股约10.42%。<br>
于是这场 IPO ，红杉来得最早、走得最干脆；IDG 押注 9 亿元，是唯一留到上市的外部机构赢家。至于 IDG 这笔 A 轮的账面回报有多厚——按每股 10.09 元、A 系列优先股占总股本约 6.52% 反推，2022 年中的投后估值约人民币 138 亿元。<br>
有意思的是，根据相关协议，A 系列优先股投资者在上市后不受任何禁售规定约束。<br>
古瑞瓦特的核心团队，是一支华中科大+山特电子系的班底。<br>
创始人丁永强，46 岁，华中科技大学电子技术与应用学士、电气与电子工程硕士，现任中国光伏行业协会户用光伏专业委员会联席主任委员。2005 至 2009 年，他任职于山特电子（深圳）有限公司（做 UPS 不间断电源起家的老牌电力电子厂商）。<br>
CFO 王清媛，毕业于哈工大电气，2007–2010 年任山特电子高级工程师；市场及客服副总裁张利霞，南航毕业，2006–2011 年任职山特电子；研发副总裁吴良材，毕业于重庆大学电气，2005–2008 年任职山特电子；<br>
古瑞瓦特的竞争对手包括阳光电源、华为数字能源、比亚迪、德业等。储能这台新引擎能不能持续高增长、AI 能源管理的故事能不能真正变现、欧洲需求能不能稳住、以及美国曲线会不会被关税掐断。每一条都关系到定价。<br>
上市之后表现如何，我们持续关注。<br>
首页图源｜企业官网<br>
排版｜范馨雅