Giants' Abandoned Assets, ChangXin's Capacity, and a Value Reassessment Exceeding 500 Billion Yuan

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兆易创新：从 1.7% 到 20% 的利基 DRAM 份额，从边缘到中心的市值跃迁。 文丨胡昊 2024 年初，兆易创新还是一家被市场打上 “周期底部 NORFlash 厂商” 标签的公司，股价在 55 元附近沉浮。彼时小摩给出的目标价不过 78 元，评级仅 “中性”，几乎无人预料到一场猛烈的价值重估即将启动。 截止 2026 年 6 月底，兆易的股价已飙至 815 元，总市值逼超 5700 亿元，年内涨幅超过 200%，已跻身 A 股最炙手可热的核心资产之列。 这轮上涨背后，是兆易的价值被存储市场变化所重估，并非泛泛的 “存储周期上行”，而是他在利基 DRAM 市场中扮演了不可替代的接棒者角色。 从近年来的营收数据看， - 2023 年公司还深陷周期谷底，全年营收 57.61 亿元，净利润仅 1.61 亿元，同比暴跌 92%； - 2024 年成为修复之年，营收跳升至 73.56 亿元，净利润暴增 584% 至 11.03 亿元，下游回暖和出货量大增（全年出货 43.62 亿颗，同比增长近 40%）是主要推力； - 但真正改变公司命运的拐点是 2025 年，全年营收达到 92.03 亿元，净利润 16.48 亿元，而增长的最大变量悄然易主，其 DRAM 收入占比约 35%，首次超过 NORFlash 的 30%，成为存储业务内部的第一引擎； - 进入 2026 年，这一趋势呈现出非线性的爆发，Q1 营收便冲到 41.88 亿元，净利润 14.61 亿元，几乎相当于 2024 年全年的利润总和。 兆易股价的飙升，正是市场对这种结构性质变做出的激烈回应，这个曾经被存储巨头牢牢压制的公司及其所在的利基 DRAM 市场，现在已经没有了 “话事人”，摆在兆易面前的已是一片坦途。 被巨头统治的 “隐形堡垒”：利基 DRAM 的生意本质 利基 DRAM 与主流 DRAM 的区别，绝不仅仅是技术上的先进与落后，它们根本就是两种截然不同的物种。 主流 DRAM（包括 DDR5/LPDDR5、HBM 等）追求的是大容量、高带宽和极限传输速率，服务于服务器、PC 和智能手机等高度标准化的大市场；而利基 DRAM（涵盖 DDR3、DDR2 以及 8Gb 以下的 DDR4/LPDDR4）的搭载对象要复杂和琐碎得多，例如电视机顶盒、网通路由器、工业控制器、汽车车身电子、医疗设备、IoT 边缘节点……这些分散在无数角落里的应用，对存储芯片的要求从来不是极致的速度，而是极致的可靠、极长的生命周期、以及能够持续供货的承诺。 这与 SLCNAND 和 NORFlash 的商业基因如出一辙：容量较小、产品寿命可长达 5 年~10 年、客户认证门槛极高，一旦设计导入便不会轻易更换，因为任何变更都意味着高昂的重新认证成本和系统失效风险。因此，这类市场的游戏规则不是比拼前沿参数性能，而是功能稳定和供应安全。 正是这种黏性极高的生意属性，造就了一个长期被巨头把持却并不性感的堡垒。 数据显示，2024Q4 全球 DRAM 市场三星、SK 海力士、美光三家的份额分别为 37.0%、35.8% 和 21.8%，合计高达 94.6%，几乎封闭了整个行业。即便将目光收缩到利基 DRAM 这个细分领域，这三家的合计份额仍然维持在大约 70%，而海外厂商整体控制着超过 90% 的市场。 彼时的兆易，在全球利基 DRAM 市场份额仅为 1.7%。 但恰恰是这微不足道的 1.7%，隐藏着一个巨大的势能差，在国产替代的维度，兆易以国产厂商口径 35.5% 的份额位居第一，这意味着当海外巨头集体退出利基 DRAM 市场后，兆易将成为国内利基市场最大的受益者之一。 巨头的集体转身：一笔冷酷的资本回报率算计 长期以来，市场习惯于用景气周期的波动来解释存储原厂的产能调整。然而，这一回的性质截然不同——三大厂从利基市场的撤退，不是战术性的 “暂时减产”，而是一场基于资本回报率的、不可逆的战略性放弃。 在 AI 算力需求的疯狂催化下，HBM 正在成为吞噬一切产能的巨兽，三星、SK 海力士、美光、以及铠侠，正将自身最宝贵的晶圆产能和资本开支近乎偏执地聚焦于 HBM、DDR5 和 200 层以上的高层数 3DNAND。 根据大摩的测算，每生产 1GB 的 HBM，所消耗的晶圆面积约为同等容量普通 DDR5DRAM 的 3.0 倍，而随着 HBM4 的演进和堆叠层数向 12 层乃至 16 层攀升，到 2028 年这一倍数将膨胀至 4.3 倍。 这意味着，HBM 并不是和其他产品分享产能，而是以三到四倍的蛮横权重直接挤占产能。即便巨头们不断修建新的洁净室，那些原本服务于工控、网通和汽车电子的成熟制程产线，仍然在非线性的压力下不断失守。 因此，一条清晰的传导链就此形成，HBM/DDR5 需求爆发，先进产能被优先且超比例占用，利基产品的有效供给遭遇被动收缩，供需缺口持续扩大。 尽管缺口在不断扩大，但利基 DRAM 的财务弹性相较 DDR5 和 HBM 差距明显，对巨头而言已经算不过账。 首先，利润率的天然鸿沟不可弥合，当下 HBM 和 DDR5 的毛利率可以轻松攀上 60% 甚至更高，而 DDR3、小容量 DDR4 的毛利率往往在 20%~30% 区间徘徊，当有限的投资必须在两者间做选择时，资本永远会向更高回报率的方向涌去。 其次，利基市场的 SKU 碎片化，是追求规模效应的 IDM 巨头难以忍受的管理噩梦。一款 DDR3 芯片，可能因不同的温度范围、封装形式和容量组合衍生出上百个型号，而为这些长尾型号提供的工程支持和供应链管理精力，与它们贡献的微薄利润严重不成比例。 此外，让一座投资百亿美元、围绕 EUV 打造的先进产线去运转 0.18 微米甚至更老的制程，本质上是一种资本效率的浪费，利基产品的长生命周期优势，在这里反而成了长期占用本可用于 HBM 的宝贵机台的劣势。 于是，一场横跨数年的退出行动连续上演， - SK 海力士在 2023 年底就已停止 DDR3 的供货，到 2024 年下半年，其 DDR4 的生产比重被压缩至不足三成，并最终在 2025 年初向客户发送了正式的停产通知函； - 三星从 2024Q2 起停止 DDR3 芯片生产，并持续削减 DDR4 产能，多款 DDR4 模块被列入停产清单； - 美光则在 2025 年中跟进，宣布将在 6 至 9 个月内逐步停供 DDR4 与 LPDDR4。 这不是某一个季度的偶发扰动，而是一份跨越 2023 至 2026 年的连续退场时间表。 对兆易而言，最直接、最深刻、也最简单明了的利好就是市场供给真空的形成，打开了难得一遇的客户切换窗口，并让定价权开始向留守者回归。当三大厂主动拉长交货周期、发出停产通知甚至直接拒绝新订单询价时，那些常年被绑定在海外供应链上的工控、网通和汽车客户，被迫重新寻找并认证新的供应商。 这一窗口，让兆易这样的国产利基 DRAM 设计厂商尝到了被客户主动找上门下单的市场成果。 但更值得关注的是，在供给紧张理应拥有充分涨价权力的时刻，兆易管理层却多次公开表态 “不追求激进涨价，更重视与客户长期合作”，高盛等机构也观察到其 DRAM 价格上涨节奏显著慢于海外原厂。 这种 “慢涨价、先占位” 的克制，恰恰是资本市场最愿意给出高估值的策略，因为它赌的不是一次行情的暴利，而是格局重塑后的长期份额。 留下的蛋糕有多大：从 1.7% 到 20% 的份额跃迁 三巨头主动离去后，留下的并非一片需求停滞的市场，相反，这是一个仍在稳健增长、且远未饱和的市场。 2024 年，全球利基 DRAM 市场规模约为 85 亿美元，在整个 DRAM 市场中占据近 10% 的份额，其中中国市场占据全球超 60% 的份额；预计到 2029 年，这一市场将增至 132 亿美元，CAGR 达到 9.2% 巨头们的撤退，不是因为这个市场无利可图，而是因为他们的资本有了更高效率的去处。仅存量产能的主动出清，就在全球范围内腾出了约 15 亿美元~20 亿美元的直接替代空间。根据高盛的测算口径，随着三大厂和部分主流产能向更高端品类转移，仅 DDR4 一个品类，给其他供应商释放的可承接市场在 2025、2026 和 2027 年就将分别达到 120 亿元、450 亿元和 460 亿元。 更关键的是，利基 DRAM 的需求端不仅没有出现技术迁移，反而因为存储市场价格的暴涨而强化了成熟制程的应用需求， - 传统的 TV、机顶盒、智能家居和网通设备，仍然高度依赖成熟的 DDR3/DDR4 方案，设计方案的生命周期极长，不会因为 DDR5 的出现就快速迁移； - 工业和汽车领域对长生命周期、高可靠性和宽温范围的执念，更使得它们成为利基 DRAM 最坚固的需求底盘； - 端侧 AI 的兴起（例如 AIPC、机器人、智能眼镜、边缘计算节点等）催生了大量对低功耗、小容量、高性价比定制化存储的新需求，这些场景恰恰是利基 DRAM 而非 HBM 的主场。 此外，从 DDR4 切换到 DDR5 并非简单的芯片替换，它意味着板卡、布线、控制器和固件的全面重新设计，整个迁移周期可达 9 个月到 1 年，这意味着在供给骤然收紧时，大量存量项目根本来不及掉头，只能接受更高的 DDR4 价格以确保生产不断线。 那么，在这过程中兆易能吃下多少份额？ 公司管理层提出的目标是——未来五年取得国内利基 DRAM 市场至少 1/3 份额，意味着兆易将从全球利基 DRAM 市场份额的 1.7% 开始，在 2030 年指向全球至少 20% 的份额，这显得既雄心勃勃又有迹可循。 对此，兆易的承接底气在于，其已经构建了从 DDR31Gb/2Gb/4Gb 到 DDR44Gb/8Gb、再到 LPDDR4 的量产和 LPDDR5 小容量产品的研发推进，公司已经具备了向客户提供一站式长期供货的能力。 特别是 DDR48Gb 这一关键料号，已在 TV 和工业等核心场景完成客户导入并大量出货，成为驱动 DRAM 收入增长的重要一极。 在中国的设计厂商中，兆易已经站在了最靠近前沿的位置，它要做的，是沿着巨头退潮后露出的滩涂，一步一步把旗帜插满。 窗口期的博弈：兆易如何将红利铸成护城河 历史反复证明，供给出清的窗口从来不是一扇永久开启的门，它能成就逆袭者，也能让仅仅追逐短期价差的玩家在潮水退去后原形毕露。 兆易能否将这轮千载难逢的红利转化为中长期的竞争壁垒，取决于它正在并行推进的四项关键动作。 用长期协议锁定产能，而非押注短期价格 在利基 DRAM 供不应求的时期，最稀缺的资源不是订单，而是稳定可交付的晶圆。兆易在这一点上握有一张王牌——与长鑫存储的深度绑定。 2024 年，公司向长鑫科技增资 15 亿元，双方的 DRAM 供货协议有效期延长至 2030 年底，并清晰划分了市场边界：长鑫主攻主流市场，兆易聚焦利基市场。这一安排，让这家 Fabless 设计公司在全球产能紧张的环境中，获得了一份极为稀缺的稳定供给保障。 2025 年，公司与长鑫的实际采购金额为 11.82 亿元，而 2026 年这一预计数字猛然跳升至 57.11 亿元，数量级的跃升比任何宣言都更具说服力， 坚持以份额为先的定价策略，把客户迁移窗口固化为长期关系 如前所述，兆易在供给紧张的市况下刻意保持着温和的涨价节奏。这种克制背后的商业逻辑非常清晰：利基 DRAM 客户的迁移成本极高，一旦完成认证并批量供货，合作关系往往延续多年。 在当前这个三大厂主动 “劝退” 客户的历史性节点，最重要的不是从每一颗芯片上多榨取几毛钱的毛利，而是让那些被迫寻找新供应商的客户，在完成导入之后，愿意将兆易作为未来十年的首选合作伙伴。 将一次性的涨价红利，转化为重复博弈的信任资本，这是企业格局竞争中更务实的打法。 推动产品线的持续演进，防止自己成为 “单窗口” 幸运儿 利基市场虽然变化缓慢，但代际上移的趋势也并不会停止，今天的 DDR4，终有一天会成为当年的 DDR3。 兆易并没有沉醉于当前 DDR4 退出红利的甜蜜期，而是沿着 DDR3L、DDR4、LPDDR4、LPDDR5 小容量的路径持续向上攀爬。公司已经在 LPDDR4 上实现客户导入和收入贡献，并投入研发资源布局 LPDDR5 的小容量版本。 唯有如此，当下一轮供给结构变化来临时，它依然能站在承接者的最前列，而不是沦为单次行情的过客。 以利基 DRAM 为入口，向定制化存储平台延伸 控股子公司青耘科技已经在 2025 年下半年进入汽车座舱、AIPC 和机器人等领域的送样与小批量试产阶段，2026 年有望在这些高价值场景中实现量产收入。 这意味着利基 DRAM 不只是兆易眼前的一棵摇钱树，它更可能成为公司切入端侧 AI 专用存储解决方案的流量入口，一旦这一逻辑被市场逐步验证，兆易的身份将升维至 AI 时代端侧存储参与者之一，这将会是比承接利基份额更具想象力的价值坐标。 当然，任何叙事都有它的边界。 - 存储行业固有的周期属性不会消失，利基 DRAM 的价格高位终将随着供需再平衡而回落； - 产能始终是最大的硬约束，如果长鑫的资源被迫更多转向 DDR5 或 HBM，或代工成本过快上升，份额兑现的节奏可能低于乐观预期； - 而海内外的竞争者同样在加码布局，供给缺口不会永远只向一家敞开。 正因如此，此刻的兆易真正值得市场给予溢价的，不是某几个季度的暴增利润，而是它在产业格局重塑的关键窗口期，展现出的战略定力、产能绑定深度、客户捕获速度，以及向更高阶平台演进的清晰路径。 归根结底，当全球存储巨轮集体驶向 HBM 的星辰大海，那些被他们主动且甘愿放弃的稳固区域，反而成了留守者构筑新国的最佳疆域。在这个过程中，兆易的最大优势来自于其代工产能的高确定性，长鑫将其 DDR4 的产能给予兆易，使后者能够最大化实现利基 DRAM 份额的提升。 而兆易股价的飙升，不过是在短时间内，将这一个局的变迁全部计入到市场预期中。 值得注意的是，2026 年 6 月 29 日，韩国宣布 “三大超级项目”，三星电子与 SK 海力士将在韩国西南部各新建两座存储芯片晶圆厂，总投资超 5000 亿美元，目标在五年内将韩国 DRAM 产能翻倍。这是韩国在 AI 驱动下对存储全产业链的长期战略布局，一方面要聚焦高回报的 HBM 和 DDR5 等产品，另一方面也将通过新增产能巩固其在整个存储芯片市场的地位。 尽管这在中期维度内不会对兆易的增长逻辑构成负面影，但长期的竞争压力也已然形成。 题图来源：视觉中国 特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。 Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services. var loadMessageError2 = function () { // message加载失败降级到nginx,产品可以在load事件重新初始化 var cdnPath = 'https://dl.reg.163.com/webzj/ngx/message.js'; var script = document.createElement('script'); script.src = cdnPath; document.body.appendChild(script); } var loadMessageError1 = function () { // message加载失败降级备份cdn域名,产品可以在load事件重新初始化 var cdnPath = 'https://webzj.netstatic.net/webzj_cdn101/message4.js'; var script = document.createElement('script'); script.src = cdnPath; script.onerror = loadMessageError2 document.body.appendChild(script); } //初始化反作弊 var wm = null; // 只需初始化一次 initWatchman({ productNumber: 'YD00157343455660', onload: function (instance) { wm = instance } }); var isShowComments = true, tieChannel = ""; (function () { if (window.isShowComments === undefined) { window.isShowComments = true; } var config = { "productKey": "a2869674571f77b5a0867c3d71db5856", "docId": "L0P9KTL50531M1CO", //"data.article.postid", "FNMG85GQ0514HDQI" "target": document.getElementById("tie"), "operators": ["up", "down", "reply", "share"], "isShowComments": isShowComments, //是否显示帖子列表 "hotSize": 3, //热门跟贴列表展示3 条 "newSize": 2, //最新跟贴列表展示 10 条 "showPaging": false, //显示分页栏 "submitType": "commentPage" //新发帖子的展现形式：停留在当前页面(currentPage) | 跳转到跟贴详情页(commentPage) }; Tie.init(config, function(data) {}); })(); /阅读下一篇/ 返回网易首页 下载网易新闻客户端

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巨头的弃子、长鑫的产能，与一场超 5000 亿的价值重估