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过去几十年，在中国经济轰鸣的引擎中，“房地产”是其中一根关键传动轴；它不只是造楼，更是通过“土地金融”为整个中国经济做了一次史无前例的“IPO”，撬动社会财富巨量增长。如今，这根传动轴正在经历深刻“换档”：中国城市化进入转型期，从“增量扩张”迈入“存量提质”的新阶段。
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继2023年出版中国经济学著作《大崛起》之后，厦门大学教授、中国城市规划学会副理事长赵燕菁最新出版了该书的姊妹篇——《大转折》，继续探索并尝试解答中国经济崛起之谜和中国经济转型之路。
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房地产、城市化、土地金融，资产、债务、权益市场……这些经济术语在中国社会语境中，总能激起热闹的争论和极端的观点对立。赵燕菁教授试图拨开表面的对峙，重新厘清这些术语的涵义及其背后所代表的中国经济的意义。
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比如，房地产在中国经济的账本里，从来不是普通的“钢筋水泥”，而是整个社会信用的“压舱石”，一头连着家庭财富，一头连着货币创造。房价稳不住，债务端就会收缩，通缩便会蔓延到各行各业。
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再如债务，过去依托土地金融的地方财政，留下了庞大的债务与沉淀资产。赵燕菁认为，去债务更根本的办法，是提高存量资产的估值而不是直接还债。最直接的办法就是推高资产在权益市场上的估值，而不是新增无用的固投。专项债只有投向正确的方向，才能打破中央所说的“一边化债一边新增”的恶性螺旋。比如，中央通过低息专项债置换高息债，尽快偿还拖欠企业账款，允许将专项债投向权益市场“抄底”等等。
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这些论述引出了一个重要答案：中国需要建立一个和土地市场相当的权益市场，即存量资产的交易市场。有了这个市场，存量资产就可以被市场定价并获得流动性，从而沉淀的固定资产有望重新变回活钱。
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而关于这场转型的终极命题是：当土地财政走向落幕，中国经济的下一个引擎在哪里？赵燕菁教授的答案显然是清晰的：中国经济的下一个“引擎”依然来自债务端。
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中国是一个债务端约束国家，中国的资产端有大量剩余，只要债务端扩张，资产负债表就会自动扩张。中国不缺工厂和技术，缺的是能把资产变成活钱的权益市场。只有当庞大的存量资产通过权益市场重新激活，债务端才能扩张，货币才能重新被创造出来。看懂从“卖地”到“卖权益”的切换，才算真正理解中国经济正在经历的历史性转折。
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当然，赵燕菁教授的经济学论述向来尖锐、大胆，甚至有一定的争议性。此次借着新书出版，观察者网再次邀请赵教授谈谈最具活力也最为复杂的中国经济。
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赵燕菁：《大转折》，中国人民大学出版社2026年版。
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观察者网：赵老师，您好。这些年您一直面向公众谈城市化、房地产、财政、债务等中国经济中最核心的词眼，所以今天的对话也想由此开始——尽管有些词似乎在如今有关中国经济的讨论中略有些淡去。距离2020年那场房地产行业的“瞬间冲刺”与快速滑落已过去几年，从房住不炒、三道红线，到房企爆雷、项目烂尾、楼市冷却乃至地方债危机等，又叠加新冠疫情的大背景，政府出手拯救楼市，保交楼、政府回购、城市更新等。这一整个循环下来，您对当前中国房地产市场的整体评估是什么？
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赵燕菁：中国的房地产必须放到中国城市化转型这个大背景下才能正确诊断。
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首先，我们必须清醒认识到房地产增量时代已经结束了。和以往房地产波动不同，本次房地产衰退不是周期性的，而是结构性的。当城市化从增量扩张阶段转向存量提质阶段后，房地产也必须从创造增量转向管理存量。在增长转型的背景下，传统救市药方就不再有效。当下房地产的问题不是应不应该调控，而是应该怎样调控。
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既然增量时代结束，存量时代开启，房地产调控首要的目标就应当是压缩增量规模，保护存量价格。但我们的政策正好相反，试图增加供给、减少需求以打压房价。房价下跌的严重后果就是市场供给大量过剩，市场需求急剧萎缩。由于不动产是中国金融底层信用的来源，房价下跌不可避免触发系统性风险。流动性猛烈回流银行系统，导致通货紧缩，内需不振，各行各业同步出现严重内卷。
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中国经济的问题看似错综复杂，其实最主要的原因就是一个，房地产调控的方向出现了重大偏差。解决经济问题的药方其实很简单，就是要让房地产市场为核心的权益市场（包括股票、债券）尽快恢复流动性。一旦权益市场止跌回升，其他问题大部分都会随之消解。如果诊断错误，把赌注压在技术突破上，就有可能错过拯救经济的最后窗口。
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观察者网：记得您很早就提这个观点，这轮房地产救市只有果断“弃量保价”才能打断下降螺旋。您也曾在与观察者网的对话中，提到中国房地产应该“两条腿走路”，将房子的居住和投资功能相对剥离。而且，您当时对房地产市场的基本判断是“先把病人从ICU救回来，再讨论如何调理”。这些观点，您公开呼吁过很多次，当然读者评价不一。站在当下，回头看这些建议，您会怎么评价？在这轮房地产救市中，有些政策出台，比如房企白名单制度、保交楼、政府回购等，国务院等政府部门曾数次召开会议讨论房地产、土地市场、城市更新等，如何评价其效果？现在再让您提建议，您会着重什么？
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赵燕菁：我刚才讲过，本次房地产调整是在“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”（2025，中央城市工作会议）这一大背景下发生的，所以“弃量保价”就应该是房地产政策的主基调。因为增量扩张的停止意味着房地产一定要“弃量”，而存量提质的前提则是房地产必须“保价”。
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事实发展也证明，刹车和油门踩反的后果非常严重。但是，“保价”也意味着老百姓居住成本的增加，而居住成本会传导到各行各业，影响居民消费和企业竞争力。怎样在“保价”的同时压低无房居民的居住成本？这就需要同时建立一个广覆盖的保障房系统。可以说“保房价”和“保居住”是同一个房地产政策的两面，两者互为支撑。没有保障房，房价最终也保不住。
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现在回过头来看，我当初的基本判断是对的，市场也开始逐步理解这些观点，政策也逐步向“弃量保价”的方向转变。应当说，这一轮房地产救市政策在方向上是正确的。唯一的问题是力度还不够。
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首先，中央要求政策要一次性给足，不能采取添油战术。但许多城市，特别是房地产权重最大、具有风向标作用的一线城市，对需求的管控还没有彻底放开；其次，很多地方迫于财政赤字和还债压力，还在向市场倾销低价土地；第三，通过法拍等途径流入市场的低价住房，给了市场“房价还会继续下跌”的错误信号，严重干扰中央止跌回稳战略的落地。
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我的建议很简单，第一，要对那些不能让房价止跌回稳的城市政府问责，解除地方政府对房价上涨的顾虑；第二，要解决地方政府的财务和债务问题，让他们不用被迫卖地求生；第三，发行低息专项债给地方政府回购存量房、法拍房，回购住房作为保障房出租，待到房价再次飙升时在二级市场退出；第四，对于那些完全无望救活的项目，特别是在人口净减少的城市，要允许其清算、破产，尽快止损。以上政策力度要大，速度要快，行动要坚决。切不可优柔寡断，更不能被暂时的舆论所干扰。
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资料图 中新社
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观察者网：一个社会如何创造增量资产或财富，在中国可以说房地产改革撬动了最早的社会资产增量。简单而言，一方面，是房子本身的强投资属性，另一方面房地产行业作为一个全链条行业，提供了巨量的就业和内需；从这两个逻辑链条来说，房地产无疑是中国经济的最大推动力之一。但同时，经历了中国房地产“黄金年代”的一批人吃到了红利，但这种“资产”与“现金流”也并非同一个概念，比如我拥有这套房子目前市值100万，但并不等于我有100万现金，而后来房地产的问题也出在这里，一个完整运转的链条被戳破后价值无法兑现，于是资产价格下跌，甚至泡沫破灭；从经济学框架来说，债务、资产等是一个完整的逻辑链，但这个逻辑链不是真空的，它还要放在一个真实而复杂的政治制度和社会环境中运行，也要考虑公平正义、社会稳定、财政纪律等等问题，如今人们反思中国房地产恰好也聚焦在这些层面。想问问您是怎么看待这些问题的？
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赵燕菁：财富的贮存有很多形态，你可以持有现金，也可以持有房子。的确，你拥有房子，不意味着你拥有现金。因为随着时间推演，现金是不变的，房子则可以升值（兑换更多的现金）也可以贬值（兑换较少的现金）。
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长时间来看，什么样的财富形态更保值呢？我们把美国不同财富的百年真实年化收益排序，最保值的就是股票，年化收益率6.5%～7% ；其次就是住房，年化收益率3%～3.5%；第三是中长期债券（10 年期美债 + 优质公司债），年化收益率2%～2.8%；黄金只能排到第四，年化收益率0.7%～1.2%；而排在最后的就是现金（活期存款 / 现钞），年化收益率-1.3%～-1.5%，你若持有现金，购买力每 50 年缩水一半。 1920 年的1美元现金，到2025 年购买力只剩5～6 美分。
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如果美国的经验具有代表性，那么包括不动产在内的权益要比现金更能保护你的财富。为什么房地产高潮的时候大家拼命买房？因为你要是没有房只有现金，几年后你和有房一族的财富就是两个阶级。过去三十年，中国家庭经历了人类历史上空前规模的财富扩张，很大程度上都是房地产升值带来的。相较于不动产而言，工资增加在增量财富中的权重非常小。这也是为什么这一轮房价下跌对中国家庭的冲击这么大。
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很多人以为自己不买房，房地产下跌就不会有影响，事实表明这是完全错误的。别人房地产价值缩水，你的收入也会下降，这种下降对消费行为的影响几乎立竿见影。当大部分企业的产品都要降价、甚至根本卖不出去时，每一个市场主体——不管你有没有不动产，都逃不过财富缩水的冲击。更深层的原因我在《大转折》这本书里有详细分析。
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简单讲，就是现代财富本质上都是未来的权益（equity），也就是广义的债务。你手上的现金，也就是所谓的信用货币，本质上都是通过抵押未来权益创造出来的债务。当权益下跌，债务端收缩，钱就会变少。为了保持资产负债相等，资产一定要贬值，也就是通缩。中国经济权益项里最大的一项就是房地产。不动产价格下跌，货币一定会减少。如果资产缩水，债务不变，那就一定会资不抵债，就算你没有犯任何错误，也会出现债务违约。
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观察者网：当下我们讨论房地产，与城市化狂飙突进年代相比肯定发生了转变，其中最关键或最微妙的转变是什么？如今，放在中国经济这个大盘子里，到底应该怎么理解和定位未来的房地产行业？
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赵燕菁：最为关键和微妙的转变，就是大部分城市（除了少数头部城市）的增量需求消失了。在中国经济这个大盘子里，房地产是存量财富最重要的载体。中国的房地产类似俄罗斯的能源。俄罗斯的权益项里，最主要的就是石油、天然气，只要世界油气下跌，俄罗斯经济立刻陷入衰退；反之，油气价格上涨，俄罗斯经济就会满血复活。因此，西方打击俄罗斯的做法，就是要把世界油价打下来，或者封锁俄罗斯油气出口。而如果要打压中国经济，就要先把中国房地产打下来；这是因为中国权益项里占比最大的，就是房地产。
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显然，中国的对手很难像压低油气价格那样压低中国房地产，只能利用舆论唱衰房地产，引诱中国主动捅破房地产泡沫。而很多中国民众把房地产和建筑业混为一谈，以为房地产是通过钢材、水泥、就业的形式影响宏观经济；对房地产本质的错误理解，必然导致对房地产的错误定位。
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现在，中央已经意识到房地产的金融属性，“房住不炒”的任务不能靠打压商品房房价，而是应该由保障房承担。这是一个伟大的进步。把房地产的定位从资产端的固定资产项，转变到债务端的权益项，乃是此轮房地产调控最主要的政策转变，其重要性怎么估计都不会过分。
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