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4,559 字
在高利润和高代价之间的理性平衡。<br>
文丨胡昊<br>
“这次和以往的周期不一样。”<br>
这是此轮 AI 浪潮下，市场看待全球算力供应链的一种主流声音。<br>
这对，也不对。AI 作为长期生产力的大发展趋势是确定的，但这并不改变周期的基本规律，改变的是这一轮超级周期的系统性参数和压力（或振幅）或许将会比以往更巨大。<br>
对此，作为处在此轮 AI 暴涨核心生态位的韩国和 SK 海力士，应该也是这么认为的。<br>
6 月 23 日，韩国股市出现剧烈调整，股指单日下跌近 10%，再次触发熔断，三星电子和 SK 海力士股价均下跌超过 12%，创下 17 年来最大单日跌幅；进而，韩国股市的回调影响至全球多个 AI 概念市场和公司。<br>
引发这一轮调整的直接催化剂是，韩国媒体报道 SK 海力士决定放缓 HBM4 产线转换节奏，将更多资源转向标准型 DRAM 市场，理由是搭载 HBM4 的英伟达下一代 Rubin 平台产量预期下调，公司认为没有必要加快 HBM 产能转换；<br>
与此同时，韩国金融监督院院长公开表示 “后悔” 批准于今年 5 月底推出的与三星电子、SK 海力士挂钩的杠杆单股 ETF 产品，因为在短短一个月内该产品规模从最初约 30 亿美元飙升至超 90 亿美元，且 92% 持有人为散户，波动放大效应已显著加剧。<br>
这与此前市场对 AI 超级周期的乐观叙事形成鲜明反差。<br>
过去一年多，在 AI 资本开支驱动下，HBM 相关概念持续发酵，韩国市场杠杆产品规模暴增，股价与估值被快速推高，其显露出的财富效应更是刺激到韩国社会甚至是全球市场。而海力士作为全球 HBM 市占率领先的供应商，其如今的产能再配置动作却直接引发了市场对需求可持续性的重新评估，韩国监管层的表态也更像是对未来风险的预警。<br>
那么，海力士为什么要在 AI 需求仍被广泛视为是超级周期的背景下，主动调整 HBM 与 DRAM 的产能配置？<br>
个人认为，海力士这一动作并非对 AI 长期趋势的否定，但仍不得不警惕超级景气周期背后的超级风险，在面对周期参数猛增（即更高的资本开支、更快的技术迭代、更巨大的折旧成本等）的局势下，调整/平衡产能和产品结构或许是更为理性的商业选择。<br>
这在一定程度上印证了我们此前对海力士结构性矛盾和长鑫科技追赶路径的分析判断——内存行业的基本周期规律并未改变，变化的是振幅的剧烈程度。<br>
当前，海力士 HBM 业务占比大概在 40%，但贡献了公司绝大部分利润。<br>
但是这种高利润并不等同于更高的自由现金流转化能力，因为 HBM 的定制化属性极强，需要按照英伟达、AMD 等芯片设计厂商的具体规格进行适配，通用性远低于遵循 JEDEC 标准的普通 DRAM，并且 HBM 代际迭代周期仅为 1 年~2 年，而普通 DRAM 产品生命周期通常在 5 年以上，这意味着 HBM 厂商无法像传统 DRAM 那样通过长期规模效应摊薄固定资产，必须依靠持续的高客单价和深度客户绑定来对冲巨大的设备折旧成本。<br>
为维持 HBM 技术领先和市场地位，海力士必须以前所未有的节奏进行再投资，同时还要重新组建一条围绕 HBM 业务的供应链，供应链上的设备商们同样需要按照上述的游戏规则，所以，这条供应链的运转节奏、强度、管理难度极大，只有高利润才能驱动高投入，否则难以实现循环。<br>
目前，海力士这条 HBM 供应链的运转，并没有想象中的顺畅。近期，SK 海力士的多家一级半导体设备供应商借势提出了 3%~4% 的涨价申请，理由是核心设备交付能力紧张，而海力士罕见地允许涨价请求。<br>
海力士供应商的涨价申请很可能并不是因为 “坐地涨价”，而是基于业务风险的提升，因为设备商往往是 “前期垫子生产，后期确认收入”，HBM 业务更高开支、更高强度的供应链特征会让上游设备商承担更大的前置风险，所以，海力士同意涨价也只是为了稳定供应链。<br>
但海力士在面对英伟达时，可能并不具备这样的话语权，原因是英伟达基本就是海力士的唯一客户，同时英伟达在积极扶植三星和美光，因为，海力士未来大概率会承担越来越大的成本压力，这包括上游给到的压力、自身的固定资产再投资压力等。<br>
一旦面对周期拐点，海力士难以转移压力，会非常被动。<br>
事实上，英伟达也可以将上游的供应链成本压力传导至下游的 AI 模型厂商，但为题在于，现在的模型厂商，除了 Anthropic 有单季盈利之外，均处于亏损状态，并且所有模型厂商均在提价，其中的压力来自于如果终端消费市场不愿意为此付费，AI 商业化的逻辑就会出现大问题，那么现阶段 AI 大模型的叙事就很难讲下去，这反过来将会对整个 AI 硬件基础设施公司造成需求断崖式萎缩，阶段性的 “泡沫” 就会被彻底刺破。<br>
因此，英伟达没有理由会将基础设施层的压力传导至应用层。<br>
也因此，海力士就不得不以更谨慎的态度来重新计算 HBM 当下的高利润和远期的高代价问题，那么适时调整业务结构，转向通用型 DRAM 业务就是削弱 HBM 高风险的举措，也是对冲单一业务高风险、捕捉当前通用 DRAM 短缺所带来的更高边际回报的理性选择。<br>
进一步，海力士在 HBM 上的调整必然也会影响到三星和美光对 HBM 的态度，如果真是因为英伟达下调了 Rubin 平台的产量预期，三星和美光同样也会考虑重视 DRAM，可能会影响未来存储行业供给紧张的结构。<br>
由于 HBM 产能切分了 DRAM 的供给，长鑫科技通过大规模扩产抓到了这一轮 DRAM 紧缺的最大红利，不仅利润结构达到了与三星、海力士、美光的水平，市场份额更是从 2025H1 的 4% 涨至目前的大概 10%，但这并非来自于技术壁垒的溢价。<br>
在长鑫的三座工厂中，新桥和集电两座工厂资产规模巨大，却长期保留至少一半产能用于技术研发和流片迭代，这导致其在追赶期必须承受商业化与研发的产能划分矛盾，在当前上行周期中，长鑫主动加大商业化产能占比以抢份额、回笼现金，同时放缓整体固定资产投入，避免在技术、良率仍有差距时盲目扩产。<br>
但作为后发追赶者，长鑫仍需要保留相当比例的产能用于研发追赶，其隐含的周期压力或许要更加明显，一旦三巨头将资源重新划分至 DRAM，价格下行通道就会加速到来，其利润回落压力将会大于具备结构化技术优势的三巨头。<br>
因此，长鑫需更加谨慎地看待这一轮超级周期，如果能在下行期中尽可能守住现在的份额，其商业质地和路径有效性将得到验证。因此，其路径选择必须在商业化与研发之间持续做艰难取舍，并在上行期就为下行预留缓冲。<br>
这与海力士在 HBM 与 DRAM 之间的产能再配置，本质上都是对周期参数变化的响应，即便是在超级周期的叙事中，领先者和追赶者都必须正视周期参数升级带来的更高风险敞口。当行业回归常态，真正决定长期位置的，仍将是技术迭代能力、产能配置效率，以及在下行阶段防守份额与现金流的能力。<br>
归根结底，AI 带来的快节奏的影响非常巨大，其急剧压缩了半导体产业原本的折旧模型和规模效应，使供应链环节上各家公司处于一个高利润眩晕和高压力紧绷的游离状态。<br>
这容易产生一种 “正在建立一个新世界/新秩序” 的感觉，而这一轮获利最丰的海力士则用行动告诉我们，是时候应该要慢下来、清醒一下。<br>
题图来源：视觉中国<br>
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// message加载失败降级备份cdn域名,产品可以在load事件重新初始化<br>
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