Zhejiang University Entrepreneur-led Xian Gong Intelligent Files for Hong Kong IPO: Five Key Points from the Prospectus

6月15日，智能机器人公司仙工智能（06106.HK）开始招股，招股价101.60港元，每手50股，市值112.27亿港元。<br> 仙工智能最早于2025年5月第一次向港交所递交招股书，6个月失效后，又于当年11月重新递交，直到今年6月才通过聆讯。仙工智能这次是以18C特专科技公司身份赴港上市，预计6月24日挂牌敲钟。中金独家保荐，招银国际为整体协调人。<br> 有意思的是，这家公司的核心壁垒不在机器人本身，而在机器人的"大脑"——控制器。灼识咨询按销量计，仙工的机器人控制器全球第一、中国第一，市占率24.8%和45.2%。一个"卖大脑"的公司要上市了，但硬氪抽丝剥茧713页招股书后会发现，仙工智能有五大看点：<br> 看着要盈利了？"0.6%亏损率"暗藏两处玄机<br> 先看营收。仙工2023到2025年收入分别为2.49亿、3.39亿、4.42亿元，三年复合增速33.2%，每年都在30%以上。亏损方面：经调整净亏损从2023年的2091万元，一路收窄到2025年的287万元，经调整净亏损率只剩0.6%。看着马上就要盈利了。<br> 但这里有第一处玄机。经调整是"非国际财务报告准则"口径，剔除了股份支付等项目。如果回到报表口径，仙工2025年亏损4707.6万元、2024年亏损4230.8万、2023年亏损4770.4万——亏损收窄确实在发生，但远没到盈利。2025年净亏损率实际是10.7%。<br> 第二处玄机更值得玩味，藏在净资产里。账面上看，仙工2023、2024年末净资产为正（1.08亿、0.98亿）。但招股书显示：如果Pre-IPO投资者的赎回权没有在2025年5月终止、按金融负债列账，这两年的净资产其实是-2.72亿和-3.20亿。<br> 换句话说，仙工"正净资产"的结果，是靠上市前一纸条款换来的。值得一提的是，这类对赌条款的终止几乎是港股IPO标准动作。<br> 现金流方面。其2025年经营活动现金流净流出2779.8万元，已经连续两年为负（2024年净流出2496.2万），而2023年还是净流入1031.6万。同时，应收账款周转天数从61天拉长到111天——回款在变慢。一家"销冠"，现金流似乎还没能稳定自己造出来。<br> 控制器全球第一，却靠卖整机扛收入<br> 为什么收入在涨、利润却始终亏？得拆开业务看。<br> 仙工的收入由四块构成：机器人、控制器、软件、配件。2025年，机器人贡献了67.9%的收入（2.99亿元），但毛利率只有38.4%；真正的高毛利在控制器（8516.5万元收入占比19.3%，毛利率79.8%）和软件（占比5.3%，毛利率89.3%）。<br> 也就是说。仙工的地位是"控制器全球第一"，控制器和软件的毛利率近80%~90%，贡献大部分利润；但撑起收入大盘的，却是毛利率不到四成的整机机器人。算完账发现：2025年它卖了7924台控制器，均价约1.07万元；卖了3168台机器人，均价约9.47万元。控制器才是技术含量和毛利最高的环节，整机更像是"带着控制器一起卖出去"的载体。<br> 所以仙工的策略是：用全球第一的"大脑"吸引客户进平台（适配400+零部件、2000+机器人型号），再靠整机走量。好处是黏性强——老客户占比从32.3%升到44.9%，六成收入来自复购客户；代价是，整机走量越多、毛利越被摊薄，出现"增收不增利"的结构。而且82.7%的收入来自中国内地，地域并不分散。<br> 四轮融了2.8亿，普洛斯、科沃斯、IDG是最大赢家<br> 上市前，仙工分别完成了A、A+、B、C四轮融资，累计募集约2.83亿元。<br> 把融资史摆出来，就是一部估值阶梯：<br> A轮融资6398.73万元（2020年11月）：普洛斯隐山、科沃斯等机构入场，投后估值3亿元，经调整每股成本约3.72元——较本次发售价折让95.79%；其中普洛斯隐山投资2899.8万元，含贷款1948.67万元；科沃斯投资1034.19万元，含贷款485.27万元。<br> A+轮融资3200万元（2021年4月）：IDG全投，投后6亿元，经调整每股7.18元，折让91.88%；估值提升主要是因为推出顶升机器人、机器人控制器SRC-2000以及智能叉车。<br> B轮融资1.16亿元（2022年1月）：新增赛富、浩澜，投后24亿元，经调整每股25.64元，折让71.01%；其中赛富投资8000万、浩澜投资3000万、IDG追加666.7万投资。估值提升主要源于三点：（一）正式大规模拓展海外业务；（二）全系列软件产品（包含MWMS仓配一体化系统、RDS、Meta系列可视化软件）正式上线，完整搭建软件产品矩阵；（三）营收高速增长，充分验证商业化落地潜力。<br> C轮融资7000万元（2025年4月）：赛富、洪泰参与，投后32.7亿元，经调整每股成本32.70元，折让63.03%。其中赛富再追加投资2000万、洪泰投资5000万元。估值提升主要源于两点：（一）推出叉车专用控制器SRC-3000FS、适配叉车的SRC-2000-F(S)机器人控制器、顶升机器人专用SRC-880机器人控制器，同步发布新型料箱搬运机器人、清洁机器人以及3D机器人可视化软件Meta-Map Pro；（二）C营收持续高速增长，持续凸显商业化价值。<br> 谁是这场IPO的最大赢家？如果只看入股成本，肯定是A轮投资者。每股3.72元，本次发售价101.6港元，折让超过95%。2020年押注的普洛斯（珠海隐山，发行后持股12.90%）、科沃斯（5.83%）、IDG这些机构，账面浮盈以二十倍计。<br> 值得一提的是，IPO后创始人赵越仍掌握约47.86%股权（发行前52.89%）。<br> 22倍PS，港股最贵的机器人新股<br> 估值贵不贵？对比发现：仙工发行市值112.27亿港元，约合人民币97亿。2025年4.42亿收入，静态PS约22倍。因为净亏损、市盈率不适用仙工，所以这是一次典型的"按收入规模和成长性定价"。<br> 22倍是什么水平？横向对比同行：全球AMR第一的极智嘉（02590.HK）市销率约9倍，工业机器人中国第一的埃斯顿（002747.SZ）只有4~5倍。仙工是这三家里最贵的，没有之一。<br> 支撑这个溢价的，是它近48%的毛利率（同业最高）和控制器龙头地位；风险也在这里——22倍的市销率高度依赖30%+的增速和高毛利能否延续，一旦其中一个松动，估值消化的压力会很大。基石阵容（8家、认购43.34%、锁6个月）里有高瓴HHLRA、广发基金，属中上游水平，但没有国际主权基金、顶级长线，算不上"顶配"。再加上公开发行只占9.5%、基石又锁了4.12%，上市初期真正能流通的盘子很薄——薄盘双刃，既可能助涨，也会放大波动。<br> 两夺世界杯冠军的浙大学霸，和他的"浙大系+科沃斯"班底<br> 最后还是要回到人身上。仙工创始人、董事长兼CEO赵越，是个标准的技术型创始人。浙江大学电子信息工程学士、控制科学与工程硕士，2013和2014年两度带领浙大团队拿下RoboCup机器人足球世界杯冠军，主导研发了SRC系列控制器，个人持有43项发明专利，还获评浙大最具影响力校友。（有报道称他本科曾入读浙大竺可桢学院八年制医学班、后弃医转向智能控制。）<br> 这也是赵越的第二次创业。核心团队在2015年先创办了上海仙知机器人，因股东理念分歧于2020年清盘注销，同年另起炉灶做了仙工，并把仙知的固定资产、存货及部分无形资产以约660万元承接过来。<br> 仙工班底也是清一色的"浙大系"：联合创始人、产品研发负责人叶杨笙，浙大控制本科+工业设计硕士；产品部负责人王群，浙大电气本硕。此外执行董事、副总裁丁霞——她是赵越的配偶，也是曾任科沃斯（603486）的投资总监兼加速器总经理。<br> 写在最后<br> 仙工的故事，是一家把"机器人大脑"做到全球销量第一的技术公司，正站在商业化拐点上：经调整亏损已逼近平衡，控制器和软件的高毛利是壁垒，赛道（全球工业智能机器人市场2025年约286亿元、预计2030年达1985亿元）也足够大。<br> 但拐点不等于已经过弯——它仍在亏损、现金还在流出、整机毛利偏低、流通盘偏薄，而22倍的市销率已经把不少乐观预期price in了。一个浙大学霸用十年把"为机器人造大脑"讲成了港股最贵的机器人新股，至于这个价签配不配得上未来，就看控制器的份额能不能守住、整机的盈利能不能熬出来了。<br> 上市之后表现如何，我们持续关注。