Yu Yongding: When China is hovering on the edge of deflation, it is unreasonable to accuse the central bank of excessive currency issuance.

【文/余永定】 <br> 一、货币政策调控的目标体系 <br> 货币政策调控的目标体系包括两大类：最终目标和中间目标。不同国家的目标体系不一样，大多数发达国家现在是单一目标制，即通货膨胀目标制。美国有两重目标，通胀和就业。中国是多重目标体系，要管通胀、管增长、管就业、管汇率稳定、管金融安全、管资源配置等。我认为中国的最终目标太多，导致无法集中精力抓住主要矛盾。 <br> 中国的中间目标有两个，一是广义货币供应量目标，二是利息率目标。当前，我们提出从数量调控转向价格调控，希望从主要通过控制广义货币的变动来影响实体经济，转到通过控制利息率的变化来影响实体经济。由于货币供应存在内生性，应该更多地发挥利息率政策的作用，因此央行想要实现这个转变的意图是完全正确的。 <br> 二、关于M2/GDP <br> 80年代以来，市场上经常有指责央行货币“超发”的观点。这里的货币超发主要是指两个方面：一是M2增速明显超过GDP增速。比如2022年M2增速为11.8%，远远超过GDP3%的增速。二是由于M2增速长期超过GDP增速，M2/GDP的数值不断攀升。2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP为220%左右。很多人拿这两个数据和美国比较，中国的GDP低于美国，但M2/GDP却远超过美国，因此认为中国存在货币超发的问题。 <br> 我认为，基于以上两个现象指责央行货币超发在理论和实践上都是不正确的。货币主义认为通货膨胀无论何时何地都是通货膨胀现象。货币数量公式有一个基本假设，即货币的流通速度不变。因而通货膨胀率等于货币增长速度减去GDP增速。相对GDP增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。货币主义对通货膨胀的解释不无道理。但不是金科玉律，在许多情况下甚至是错误的。在我看来，是否会出现通货膨胀不仅与货币供给增速同GDP增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就会产生通胀压力；反之就会产生通缩压力。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。此外，是否出现资产泡沫（金融风险）往往也是评判央行货币供应量增速是否过快的标准。但关于这个标准，国际经济学界还存在一些争论、还没有定论。关于这个问题可以进一步讨论。总之，我不认同央行货币“超发”的观点。 <br> 在全球金融危机爆发前，美国M2/GDP一般在50%-60%之间；在全球金融危机爆发后的十年中，该比值逐渐增加至70%；2020年3月后，美国急剧扩大QE规模，恢复零利率。在几个月的时间内，M2/GDP迅速上升。2021年第一季度后，该比值则明显下降。长期来看，美国M2/GDP呈现出上升趋势。 <br> 日本M2/GDP远高于美国，甚至也远高于中国，达到280%以上。无论是美国还是日本，在2021年第一季度之前的十几年甚至二十几年内，他们都没有出现严重的通货膨胀。日本甚至长期存在着严重的通缩，直至最近才出现通胀趋势。因此，M2/GDP高并不能说明某个国家一定会发生通货膨胀，即便出现通货膨胀，也可能是在“超发”十几年二十年之后的事情。 <br> 中国M2/GDP确实是在不断上升，去年年底达到216%，比美国高得多。银行信贷增长和广义货币增长高度相关。从左图中可以看出，在贷款增加的同时，M2也在增加。银行贷款创造货币，银行贷款增加导致了M2增加。从对外部融资的需求来看，2022年年底，中国社融规模总额为383.93万亿元，对GDP占比为3.17；而美国的社融规模总额为107.5万亿美元，对GDP占比为4.2。美国经济对外部融资的总体依赖度高于中国，但对银行贷款的依赖度（银行贷款对GDP比）却明显小于中国。可见，中美两国资产结构的差异是中国M2/GDP高于美国的重要原因（当然不是全部原因）。 <br> M2/GDP偏高意味着信贷/GDP偏高。世界银行、国际货币基金组织和外国学者的研究认为，中国M2/GDP偏高，意味着中国资金利用效率较低。同其他国家相比，为了生产一个单位的GDP所需要的贷款较高。而M2/GDP的上升或信贷/GDP的上升，意味着中国资金利用效率的降低。 <br> 从动态角度看，上述观点有一定道理。但从国际对比来看，中国的信贷密度不是世界上最高的，而是处在中等水平。因此，一方面要承认中国的资金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我国的资金使用效率并不是最差的，基本处在世界中等水平。 <br> 总结来说： <br> 货币供应量增速明显超过GDP增速并不是通胀的充分条件，也非通胀的必要条件。 <br> 经济中存在供不应求的缺口是发生通胀的必要条件。过去十年二十年来美国和日本货币供应量增速远超GDP增速而没有出现通胀，其中的一个重要原因是其经济中存在需求不足而非供不应求的缺口。因此，单纯的货币“超发”（货币供应量增速明显超过GDP增速）并不一定能相应导致通货膨胀。只有当货币供应量增速超过GDP增速和实体经济中“供不应求缺口”二者共存，才会导致通货膨胀；自全球金融危机以来，日本和美国极度扩张型的货币政策并未导致通胀，原因就是两个国家始终存在有效需求不足问题。 <br> 但是，也应该看到在一定条件下，货币供应增加本身的变化也可以成为导致需求缺口扩大的原因。2020年3月，美国的极度扩张性货币政策使M2/GDP在极短时间内上升20个百分点，从而使实体经济出现“供不应求”缺口。这样，在几个季度之后，美国通货膨胀开始不断恶化。 <br> 总之，要具体问题具体分析，不能一概而论。特别是当中国徘徊在通缩的边缘上时，指责央行货币超发是没有道理的。 <br> 至于央行在控制广义货币增速时是否应该遵循“货币供应量和社融与名义GDP增长基本匹配的”的原则，则是需要进一步讨论的。 <br> 1 <br> 2 <br> 3 <br> 下一页 <br> 余下全文