Tang Xiaofu: Is This Time Different? Can the World Avoid Stagflationary Recession Caused by the Oil Crisis

【文/观察者网专栏作者 唐晓甫】 <br> 高油价为何会导致滞胀 <br> 石油是全球工业的血液，天然气是工业的骨架和能量舱。这句话不只是说说而已。首先在能源领域，根据国际能源署（IEA）统计，2024年全球能源消费的80.2%靠化石能源支撑，其中煤炭27%、石油29.8%、天然气23.4%。另外19.8%的能源消费，6.3%是水电、5%是核电，真正的新能源只占8.5%。即便是拥有全球最大新能源产业的中国，2025年非化石能源也只占能源消费总量的21.7%，其中风光电合计9.5%，生物质、地热、海洋能等合计3.2%。 <br> 其次，油价和天然气价格高企、乃至产品短缺，也会极大影响全球范围内的化工产能。根据相关数据，全球约12%—14%的原油和8%的天然气被直接消耗在非燃烧的原料环节。超过90%的大宗有机化学品（如“三烯三苯”）均衍生自油气裂解。特别是天然气，它提供了全球70%—90%氮肥生产所需的氢源，支撑全球约40亿人口粮食安全的关键基础。 <br> 渤海油田的天然气处理厂 <br> 在基础大宗化学品（如聚乙烯、合成纤维）的生产成本中，油气原料占比高达60%—80%。事实证明，原油价格每变动10美元/桶，下游塑料等产品通常会产生50-80美元/吨的价格联动。这种极高的成本占比，使得全球化工贸易的竞争格局紧紧围绕能源禀赋展开（如北美乙烷工艺与亚洲石脑油工艺的利差竞争）。 <br> 而且化工行业是全球第一大工业能源终端用户，占工业总能耗约28%。由于大规模化学反应需要在极端条件下进行（如裂解炉需800℃以上的高温），油气不仅是原料，还是提供高能量密度热源的最佳选择。在绿氢（电解水制氢）大规模商业化之前，天然气制氢（蓝氢）是目前最经济、规模最大的氢气来源，而化工行业本身就是氢气的消费大户（用于炼油脱硫、加氢裂化等）。 <br> 所以我们看到在东南亚、日本、印度等国都出现了供应链危机：泰国Rayong Olefins （ROC)等公司因进口石脑油到货延迟，于3月底被迫关停。这一变动直接抽离了东盟区域约6%的乙烯产能。越南、菲律宾的塑料加工企业因成本飙升与能耗配给，被迫采取轮休、限产、交替开工等措施，以维持有限的工业热力平衡，导致包装与民生塑料制品出现系统性短缺。 <br> 日本面临自二战结束以来罕见的 “能源断供” 风险。为对冲供应中断，日本政府破例分阶段累计释放国家与民间石油储备8000万桶，规模刷新1978年石油储备建制以来的历史记录。印度则因液化天然气（LNG）进口受阻及现货价格飙升50%，当地数百家工厂已因成本倒挂被迫停产数周。由于化工原料成本占产品总成本的60%—80%，印度下游聚乙烯加工企业陷入大面积亏损。 <br> 相关影响也蔓延至欧洲，本来就没有从俄乌战争中恢复过来的欧洲，现在其天然气库存已降至不足30%的危险水平。德国化工协会（VCI）指出，能源密集型企业已被迫收取每吨约200欧元的能源附加费，巴斯夫等巨头的部分生产线因成本倒挂面临长期关停。此外，欧盟民航业已发出预警，若供应持续中断，4月底欧洲将陷入系统性航空燃油短缺。 <br> 而作为一切事情的源头之一，美国虽然可以凭借丰富的页岩油气资源通过出口油气获利，但由于全球油价的快速上涨导致的物流链紊乱和国内能源价格上涨，已推高了从包装到建筑材料的全线成本，并且正在推高通胀，给推动美国国债收益率上行创造了现实条件，导致美国金融市场一度承压。 <br> 可以说，高油价和高天然气价格对于所有国家的能源和工业都是一次巨大的冲击，这场冲击对于全球经济的压力将不逊于1973年。超高的油价和天然气价格不仅会直接抑制普通人的开车等能源需求，同时会给生产企业的定价产生压力。毕竟从塑料生产到钢铁炼化，这每一个环节都伴随着油气资源的大量需求。 <br> 从这个角度看，我们会将价格冲击划分为三层。 <br> 第一层是直接价格传导：原油和天然气价格上涨后，石脑油、基础化工原料及燃料价格往往会在数天至数周内迅速反应，而向更下游价格体系的完整传导通常需要约4—6周，对于乙烯、丙烯、氨等基础化工品的成本和产能造成决定性冲击；与此同时，燃料价格上涨导致的运价调整或燃油附加费调整也会推高海运、空运和陆路运输的到货成本。 <br> 第二层是中游制造传导：这一层级主要表现为油气价格上行导致抬升塑料、合成橡胶、化纤、合成树脂等中间材料成本，进而影响汽车、家电、纺织服装等制造业。对玻璃、陶瓷、水泥、钢铁等高能耗行业而言，能源价格上升也会显著推高生产成本。一般认为这种产品的价格抬升周期会在数周至数月内逐步显现，形成典型的“成本推动型”涨价。农业方面，由于天然气既是氮肥生产的重要原料，也是关键能源来源，在氨生产成本中通常约占70%—80%，因此气价上升往往会进一步推高化肥及相关农资价格。 <br> 第三层是向终端消费传导。在这一层级中，我们认为油气价格冲击向消费端的全面传导往往需要6—12个月，受需求环境、库存周期、合同安排和企业议价能力影响。一般认为，替代性较弱、需求较刚性的消费品更容易向终端转嫁成本；若终端需求偏弱，中游加工企业往往难以完全转嫁涨价压力，结果不是价格同步上行，而是利润率被压缩，甚至出现“亏损生产”。 <br> 考虑到战前油价长期维持在80美元/桶以下的低位，并一度有趋近于50美元/桶的趋势，一旦油价相对长期地保持高位，对全球经济的压制效果将会相当明显。 <br> 高油价只是一次性冲击？市场也许过于乐观了 <br> 3月23日，特朗普开启他在美以伊战事中的第一次TACO之后，市场就跟随其社交媒体账号的言论上蹿下跳，在TACO与不TACO之间来回摇摆。随着美伊开启停火及释放出第二轮谈判的信号，美股指数尤其是纳斯达克指数在美国时间4月13日的交易日中收复了自2月28日以来的所有跌幅，并随后开始冲击历史新高。 <br> 有意思的是，这是在特朗普宣布为整个霍尔木兹海峡再设一道封锁线之后所发生的事情。看起来，市场似乎已接受了一个假设，那就是越封锁霍尔木兹，其解封速度越快，无论这个解封是来自特朗普的TACO还是伊朗的服软。 <br> 但这样的假设完全无视了一个事实，那就是从霍尔木兹海峡中出来的邮轮数量只有原来的几分之一甚至十几分之一，而原油价格仍处于高位。市场似乎越来越多地计价美伊长期停火的可能性，并倾向于将美以伊战事计价为类似俄乌战争一样的短期一次性冲击。但笔者认为市场似乎过于乐观，甚至有种今朝有酒今朝醉的感觉。尤其是这一切都发生在战前最后一批油轮到港前后，以及4月21日WTI原油最终交割之前。 <br> 最近的一切事件，我们都可以从TACO的决策角度出发进行串联，TACO与美国国债收益率高度相关，而美国国债收益率近期则与美以伊战事以及油价高度相关。于是，这种格局形成了一种悖论，笔者在网上看到一段话很好地概括了这个悖论，在此分享一下： <br> “懂王的TACO速度取决于油价的上涨速度。目前市场非常乐观，油价才100出头所以懂王今晚不会TACO，实际上股市今天也是低开高走的，大家都认为封锁海峡是懂王极限施压的把戏不会来真的。 <br> 然后好笑的地方就在这里。市场越是不相信海峡长期封锁，油价横盘，懂王就越不会TACO，结果海峡封得就越久；等市场开始觉得懂王来真的、油价飙升的时候，懂王立马TACO，油价再次直线跳水，主打一个逗你玩的。只要愚蠢的市场还把懂王当作交易策略来看待就会反复上演逗你玩行情。” <br> 3月23日，美股多个指数也随着特朗普的表态以及伊朗的反应来回反复 <br> 虽然对于美以伊战事长期停战一事，笔者始终不乐观，并认为核问题本质上不是美伊停战最大的矛盾点，霍尔木兹海峡、伊朗的地区盟友体系、希望美军远离伊朗本土的安全诉求以及解除全部西方制裁等问题才是美伊谈判中最棘手的问题。在此，想探讨一个问题：这次美以伊战争即便在短时间内结束，是否会在根本上促成油价在短期内回到低位区间？ <br> 笔者的看法是否定的。 <br> 即便当前所有油轮立刻恢复通航，也不能马上抹去过去一个多月已经发生的关井减产、设施受损和供应链扰动。这里我们可以提供一些数据，2025年全球日均消费量约为1.05亿桶。根据战前预测，2026年第一季度，全球原油供应量预估比需求量多出约300万至425万桶/日。但这一平衡已被打破，根据OPEC月度报告显示，3月份OPEC原油日产量骤降788万桶至2079万桶，减产幅度已超过2020年疫情期间的单月纪录，伊拉克、沙特阿拉伯、阿联酋及科威特均录得大幅减产。综合其他各方面减产，2026年3月全球供应减少约1010万桶/日，这使得原油供应大概率跌破1亿桶/天，据此估计大约会有600万桶/天的供应赤字。 <br> 而国际能源署署长法蒂赫·比罗尔给出的数字更加触目惊心。他表示，这场冲突导致霍尔木兹海峡近乎关闭，该地区石油出口量每日减少约1300万桶，全球石油每日供应量已损失约3000万桶，也就是说每日的供需赤字甚至可能达到2000万桶以上。 <br> 考虑到平抑油价，国际能源署于3月11日启动了史上最大规模的多国协同行动，释放了大约4亿桶的原油储备。这意味着到4月中旬，即便因为高油价导致石油需求下降，战前的在航原油和IEA释放的库存也会变得非常吃紧。假设战前在航原油与1月处于同一水平，那么理论上IEA释放的库存只能支持大约2个多月的正常需求。 <br> 值得注意的是，这次4亿桶的释放是IEA自1974年成立以来最大规模的一次集体释放，远超2022年俄乌冲突时的1.8亿桶规模。一般估计，IEA成员国理论上仍持有约12亿桶的公共紧急储备，并且这种储备分布并不平均。现在全球原油供应正在继续承压。截至2026年4月8日，由于海峡在2月底实质性停航，约有187艘载有原油及成品油的油轮滞留在波斯湾内无法通过海峡向东行驶。 <br> 而且即使现在完全通航，也有大批油气生产设施因为战争受损。IEA负责人4月13日称，战火中已有80多个油气设施受损。以沙特为例，4月上旬官方口径称，袭击一度使其原油产能减少约60万桶/日。澳新银行（ANZ）给出的判断是：这场战争导致的供给中断，最多约200万桶/日可能变成较长期甚至接近永久性的损失，原因包括设施损坏、维护推迟、资金和制裁约束等。伊朗石油部副部长4月12日表示，伊朗计划在1到2个月内把受损炼油和配送设施恢复到战前的70%—80%，恢复拉万炼油厂部分装置约10天。 <br> 换言之，即便马上重新开始通航，世界仍需考虑石油生产设施修复以及全球油船航渡时间的影响。这意味着期货纸原油价格会在临近交割时被迫向极度紧缺的现货市场价格靠拢。而且这种现货紧缺的情况可能会延续至封锁正式解除后的一个月以上（取决于战争结束前的交火烈度）。 <br> 从现在的价格来看，全球石油期货市场的价格被极度扭曲。比罗尔署长将当前的波斯湾石油危机描述为“历史上最大的能源安全威胁”，并表示石油和天然气供应的损失已经远远超过了1973年和1979年石油危机以及2022年俄乌战争爆发后的损失。但是，我们可以看到与俄乌开战后布伦特原油一度达到逼近140美元/桶不同，本轮石油危机中布伦特原油最高点只触及不足120美元/桶，然后被迅速压制在100美元/桶左右。这一压制行为成为全球权益市场反弹的核心动力，并让美股出现了深V反转。 <br> 对此，比罗尔署长在接受采访时表示，市场价格尚未完全反映出实际混乱的严重程度，危机规模与当前价格之间仍然存在差距。他认为：“我同意这两者之间存在脱节，但我认为很快我们就会看到它们趋于一致”，并警告说这将对全球经济造成严重后果。 <br> 1 <br> 2 <br> 3 <br> 下一页 <br> 余下全文