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8,202 字
一个在电网中没有控制权、在充电网中没有资产权的双料龙头公司。<br>
文丨胡昊<br>
如果仅从产业地位来看，创业板第一股特锐德应该是一家理应被高估的公司。<br>
一方面，它是全球最大的预制舱式变电站供应商，在电网设备这一重资产、强壁垒的赛道中占据核心位置；另一方面，它又切入了新能源时代具有相当想象力的基础设施领域——电动汽车充电网络，并成长为中国最大的充电设备制造商和充电网运营商。这两重身份叠加，使特锐德同时站在 “传统电网升级” 与 “新能源基础设施扩张” 两条主线交汇点上。<br>
按道理，这正是市场最为偏好的位置，但现实并非如此。<br>
从 A 股市场的表现来看，特锐德的估值水平长期处于行业中低区间，即便在 2022 年~2025 年业绩保持较快增长的阶段，其 PE 也未出现明显抬升（约 24 倍）。相比之下，无论是同处电力设备领域的厂商，还是具备更强成长叙事的新能源链条上公司，往往容易获得更高的估值溢价。<br>
如此看来，市场虽然看到了特锐德在其行业领域的规模与地位，但却没有为他的持续增长作价。<br>
这种 “地位明显但估值不高” 的价值错位，就构成了一个值得讨论的问题：究竟是市场低估了特锐德，还是特锐德的商业模式与增长质量尚不足以支撑更高的估值预期？<br>
随着近期特锐德在推进港股 IPO 以及 2025 年财报信息的披露，市场将再次聚焦到这一问题上，因为无论是电力设备这一传统基本盘，还是电动汽车充电网这一被寄予厚望的新业务，都正在进入一个需要被重新审视的阶段，它们的增长是否可持续？盈利能力是否稳固？以及各自的商业模式是否真正具备长期的资本回报能力？<br>
本文将以此为切入，通过探讨特锐德上述两大核心业务的商业质地和增长质量，来试图回答一个问题，在新能源与电网转型升级交汇的宏大叙事之下，特锐德究竟是一家被低估的公司，还是一家身处大时代但难有作为的典型样例？<br>
电力设备业务：国内增长相对乏力，盈利性已处在边际<br>
简单来看，电力系统的功能结构可分为 “发电侧—电网侧—负荷侧” 三大部分，连接两侧电力输送的重要枢纽就是变电站，通过升降压的电压转换功能，变电站能够提供电力在不同环节的有效传输和终端的用电需求。<br>
在传统电力系统向新型电力系统转变的进程中，由于光伏、风电等可再生能源在发电侧装机容量及供电量的持续提升，变电站需要从被动式的连接节点变为主动式的双向或多向电力信息交互节点，例如，<br>
- 在发电侧，变电站需应对间歇性风光电能输出带来的功率波动后，再并入电网；<br>
- 在电网侧，变电站要充当切换和路由枢纽，管理多向电力流动；<br>
- 在负荷侧，变电站不仅要保证可靠的电力供应，还要实现双向能量交换。<br>
为了更灵活、更可靠、更高效地推进电力系统的转型升级，传统变电站正在被预装配、模块化、高集成的预制舱式变电站所替换，这种结构性变化为预制舱变电站释放了巨大的增长空间。<br>
正因此，特锐德的电力设备业务（主要为预制舱变电站业务）从 2018 年的 42 亿元稳步增长至 2025 年的 108 亿元。<br>
全球预制舱变电站市场的竞争格局较为分散，特锐德作为全球最大的制造商（按 2024 年收入计算），其市占率为 8.6%，但在更细分的高压预制舱变电站领域，其市占率能够达到 47.3%。<br>
这主要是因为中国是全球最重要的特高压电力建设市场，而特锐德与中国电力系统的主要参与者建立了长期且稳定的合作关系（包括国家电网、南方电网、国能投、华能、国电投、华电、大唐等），其已经分享到了中国特高压基建的增长红利。<br>
数据显示，从 2023 年~2025 年，特锐德高压预制舱变电站业务收入分别为 22.8 亿元、26.6 亿元、31.1 亿元，毛利率分别为 26.5%、27.3%、27.4%，在毛利率较为稳定的情况下，这一业务仍处于稳定增长状态，表明其业务壁垒还没有开始出现消退的迹象。<br>
但在政策导向上，国内电网建设的重点开始发生结构性迁移，以 “136 号文” 为代表的一系列政策信号显示，在 “十五五” 阶段，电力体系的建设重心正逐步从大规模集中式输电，转向更加灵活的分布式电网与虚拟电厂体系。<br>
一方面，这意味着未来的特高压建设的力度会逐步让步于中低压；另一方面，也反映出未来电网建设的核心不再只是建多少变电站，而是如何更高效地调度与管理分散的电源与负荷，这在定性维度上给特锐德电力设备业务的持续增长构成某种束缚。<br>
而在定量维度上，以国家电网固定资产投资 “4 万亿元” 为例，其预计在 “十五五” 期间的投资会较 “十四五” 增长 40%。笼统的按照这一计划推算，结合特锐德电力设备业务的强政策跟随属性，在行业竞争格局不变的情况下，可以简单预期特锐德的电力设备业务的营收规模在 “十五五” 期间也会同比增长 40%。<br>
但如果把这 40% 的增速均摊到 2026 年~2030 年，期间的 CAGR 也只有 4%，这一增速基本就锁死了业务的估值溢价。<br>
再聚焦中压预制舱变电站业务或领域，特锐德的行业优势并不突出，Top 3 参与者的市场份额非常接近且行业分散程度更高，表明在这一领域大家普遍没有形成明显的技术壁垒，也就难以形成高溢价或高毛利。<br>
整体上，特锐德的电力设备业务未来很可能难以取得明显的增速，并且在高压预制舱业务增长可能受限的情况下，其整个业务的毛利率也将很难得到持续提升。<br>
在电力设备业务收入增长有限且毛利率没有发生较大提升的情况下，近年来特锐德电力设备业务的净利润却在逐年增长，2023 年~2025 年该业务的净利润分别为 3.7 亿元、7.1 亿元、10.1 亿元，对应的业务净利率分别为 4.3%、6.8%、9.3%。<br>
自然地，市场会关注该业务净利率提升的来由，以及是否具备持续提升的可能性。<br>
就 2023 年和 2024 年的对比情况看，净利率的提升来自于业务规模的增长；而 2024 年和 2025 年的对比情况并非如此，在收入规模基本平稳且业务毛利率没有显著变动的情况下，驱动净利率提升的主要因素则是信用减值损失的变化。<br>
近年来，电力设备业务基本贡献特锐德 2/3 的总营收，其交易对象主要是电网公司和大型能源公司，属于是项目制生意且回款周期长（1~2 年甚至更长），因此，特锐德的应收账款规模很大且需要按账龄计提坏账（也就是信用减值损失）。<br>
数据显示，2024 年和 2025 年特锐德的信用减值损失分别为 3.7 亿元和 1.0 亿元，两者的差额基本就是电力设备业务净利润的差额，表明 2025 年特锐德电力设备业务净利润的提升主要来自于信用减值损失的下降。<br>
进一步看，信用减值损失下降的 2.7 亿元主要来自于两部分，一是确认了 1.2 亿元的项目坏账，二是由于业务规模的增长 “停滞”，其应收账款的账龄结构有所优化，导致计提额或计提比例的下降。<br>
但截止 2025 年，特锐德的信用减值损失只有 1.0 亿元，这意味着 2026 年其已经没有空间再通过减少信用减值损失来增加净利润，再结合目前其电力设备业务增长基本 “停滞” 且业务毛利率很难提升的情况，该业务的净利率也就基本无法延续近年来逐年提升的态势。<br>
无论是在营收增长还是在利润结构上，特锐德的电力设备业务正处于增长相对乏力和盈利能力的边际。本质上，电力设备业务是典型的 “重资产+项目制+弱定价权” 模式，其盈利能力上限由电网投资节奏与资金周转效率共同决定，而非技术壁垒本身。<br>
因此，特锐德虽然处在电网设备的核心位置，但却不足以吸引市场的关注。<br>
不过，2025 年特锐德海外收入 13.6 亿元（同比增长近 190%），如果这一增长态势能够在 2026 年得到延续，其就有可能对冲掉国内业务放缓的趋势。同时，公司也在研发针对 AIDC 的高压交直流 SST 全链路供电系统，以适配大型数据中心的能源解决方案，这也是其此次港股 IPO 的重点募资内容。<br>
从中长期维度看，这两个业务均有可能成为特锐德电力设备业务新的增长变量，但短期内仍需要时间来观察及印证。<br>
充电网业务：商业模式的限制下，再增长面临不确定性<br>
特锐德的电力设备业务主要聚焦于电力系统的发电侧和电网侧，而电动汽车充电网业务则聚焦负荷侧，其中又包含充电设备业务和充电网运营业务两部分，前者就是销售电动车充电桩的收入，后者是为充电站提供运营/维护/SaaS/增值项等服务收入。<br>
如果说电力设备业务代表着特锐德的基本盘，那么电动汽车充电网业务则承载着市场对其第二曲线的主要期待，尤其是充电网运营业务。<br>
与电力设备业务类似，特锐德充电设备业务的收入增速在 2025 年基本也已处于 “停滞” 状态，且该业务的毛利率在逐年下降，从 2023 年的 35.4% 降至 2025 年的 32.2%。受益于早期新能源汽车渗透率快速提升与充电基础设施 “补短板”，充电桩设备曾经历过一轮高增长周期，但在 2025 年这一逻辑已经明显趋缓。<br>
本质上，这是充电桩设备行业属性的变化，<br>
一方面，充电设备本身的技术门槛并不构成长期壁垒，随着大量厂商进入，产品逐步标准化，价格竞争加剧，设备端开始呈现出典型的制造业特征——规模扩张带来收入但难以维持高利润率；<br>
另一方面，下游客户结构也在发生变化，从早期以政府/政策推动为主转向更加市场化的运营主体，这些客户对设备采购价格更为敏感，进一步压缩了利润空间。<br>
换言之，充电设备业务正在从 “成长型赛道” 回归为 “成本型业务”，其商业持续性开始面临挑战。<br>
相较而言，市场更为关注的是近年来特锐德的充电网运营业务的变化情况，2023 年~2025 年数据显示，<br>
- 特锐德（或特来电）运营的公共充电终端数量分别约为 52 万个、71 万个、90 万个；<br>
- 公司年充电量分别为 93 亿度、130 亿度、196 亿度；<br>
- 其充电网运营业务毛利率分别为 24.2%、30.1%、38.0%；<br>
- 该业务的收入分别为 14.5 亿元、16.1 亿元、15.7 亿元。<br>
显然，充电终端数量在增长，年充电量增长更快，充电网运营业务毛利率在显著提升，但业务的收入规模则呈现背离的发展态势。<br>
导致这一 “错位” 商业逻辑的根源在于充电站建设模式（或运营模式）对充电运营商收入的限制问题，并非完全是因为行业竞争加剧带来的价格压力。<br>
在充电站行业发展的早期阶段，政策补贴聚焦场站建设本身，单个充电站项目最高能够获得大概 30% 的一次性项目金额补贴，这显著降低了特来电自建场站的资金投入（但仍然需要自筹大部分资金），这类自建场站在后续的运营中由于高额的设备折旧成本以及充电桩低利用率的原因，依然处于亏损经营的状态，这将拖累特来电在市场份额上的优势。<br>
2018 年特来电正式启动 “共建共享” 的轻资产战略模式，与政府平台、公交集团、车企等城市合伙人，以及与中小运营商、物流园、地产等共建合伙人成立合资公司，主要目的就是将场站的重资产出表。<br>
截止 2025 年，特来电在全国范围内已成立独资/合资公司超过 310 家，其中与国企成立的合资公司近 200 家，表明特来电所有合资公司的数量至少已经超过 70%，这极大地摊薄了特来电自身的设备折旧成本，也是贡献其近年来充电网运营业务毛利率提升和净利润扭亏的关键。<br>
但这也有相应的代价，特来电场站资产的出表，意味着控制权的转移以及未来潜在商业效益的被侵蚀。<br>
随着公司管理的充电终端数量和充电量的增长，其营收反而在 2025 年出现略微下滑的情况，表明特来电在其构建的充电网 “蛋糕” 中分得的收入占比越来越小，反之，合资公司的控制股方分得了更多收入。<br>
特来电要想在充电量之外做大营收，就需要通过 SaaS、微电网、虚拟电厂等增值业务来做大营收，同时实现更高的毛利润，当然，这也是接下来国内电力系统转型的重点——分布式能源并网与消纳。<br>
理论上，这将为特来电带来更多的高毛利 “非电费” 收入，但其中隐含的不确定性还是在于各地合资公司控股方的意愿与具体的利益分配关系。<br>
由于充电站的市场竞争愈发激烈，合资公司又承担了场站设备的折旧压力，虽然分得了特来电充电网更多的充电服务费收入，但可能并不足以改善其财务情况，那么在接入特来电提供的微电网、虚拟电厂等增值服务时，合资公司也有很强的意愿从中分得更多增值服务收入，例如峰谷电价差的部分收入，这将压缩特来电在 “非电费” 上的商业空间。<br>
- 2025 年底，特来电具备虚拟电厂条件的可调度电站数量超过 1 万座，市场预期其总充电站在 6 万座左右，也就意味着其目前只有不到 20% 的充电站具备创造虚拟电厂业务收入的条件；<br>
- 2025 年特来电参与到各地电网的调峰辅助服务、需求侧响应等互动业务大概在 0.5 亿度，占该年总充电量 196 亿度的比例不到 0.3%。<br>
目前来看，虚拟电厂业务的规模还很有限，但随着 “十五五” 电力系统在这一领域的发力，这一业务将来可能会具备比较大的增长弹性，但特来电到底能够在其中分得多少收入，仍然需要考虑到合资公司的参与意愿和利益分配。<br>
事实上，目前充电网运营业务是比较复杂的存在，重资产的成本属性和规模化扩张的需求使运营公司不得不采取轻资产合作模式，但这种模式会带来数量庞大且股权结构繁杂的合资公司体系，并且在这一体系中，运营商只有运营管理的职能，并不掌握场站资产的所有权，那么依托于充电站资产而衍化的多元化收入的既得利益者就是各个地方合资公司的控股方，这是产权所决定的。<br>
很可能基于此，与特来电同等体量和商业模式的星星充电，在港股上市之前就将充电网运营业务进行了剥离，因为他们都在构建一个规模庞大的充电网络，但最终他们并不拥有这一网络资产。<br>
所以，特锐德的充电网业务虽然已经连续 3 年实现了盈利，但内部的设备销售业务和运营业务出现了分化，前者的营收增长趋于 “停滞” 且毛利率逐年下滑，后者的营收增长同样 “停滞” 但毛利率逐年提升，两者中和的结果就是营收和利润结构的相对固化。<br>
重点是，充电网运营业务的收入增长已经 “脱钩” 于充电桩数量和充电量的增长，而高毛利的增值服务收入增长也面临利益划分的不确定性。<br>
估值的真正约束：市场不会为不确定性付费<br>
作为创业板第一股，特锐德同时握有全球最大预制舱变电站供应商与中国最大充电网运营商的两张王牌，本应享受新能源电网转型的估值溢价，却长期徘徊在行业中低估值区间，其矛盾在于商业模式的增长质量与可持续性尚未完全兑现市场预期。<br>
电力设备业务仍是公司基本盘，贡献约 2/3 营收，高压预制舱的高壁垒与稳定毛利率让其在特高压时代分享到确定性红利，但 “十五五” 电网投资重心向分布式与虚拟电厂倾斜，导致国内 CAGR 预计仅 4% 左右，增长已显乏力。2025 年净利润大增主要依赖信用减值损失下降，这种一次性因素在 2026 年难以为继。<br>
不过，海外收入近翻番与数据中心新场景的爆发，可能为该业务注入新的弹性，未来有可能成为对冲国内放缓的重要变量。<br>
充电网业务则承载着市场对其第二增长曲线的全部想象。2018 年的轻资产转型已帮助其在 2023 年开始成功实现连续盈利，但营收规模却与充电终端数量（90 万台）、充电量（196 亿度）的增长出现明显 “脱钩”，超 200 家合资公司分走大部分服务费与潜在增值收益，运营商实际掌控的 “蛋糕” 比例持续缩小。虚拟电厂虽具备政策红利，但目前可调度站仅占 20% 左右，调度充电量占比不足 0.3%，短期弹性有限，长期仍受合资方利益分配制约。<br>
可见，近年来市场相对低估特锐德也并非没有根据，电力设备增长放缓源于基建红利的逐步趋弱，充电网分利不确定性则受制于轻资产模式下的产权缺失，两者分别失去了增长弹性和收益权，这正是其估值长期受压的根本原因。<br>
然而，这并不意味着特锐德完全缺乏投资价值。<br>
2025 年公司整体净利润同比增长 35.62%、经营现金流大幅改善 77.61%，已显示转型成效；即将推进的港股 IPO，也有望引入港股市场对平台型新能源资产的定价逻辑，港股往往更注重长期现金流与生态价值，有望部分修复 A 股的保守预期。<br>
因此，2026Q1 季报、虚拟电厂规模化落地、以及港股上市进度，将成为市场对其重新定价的关键窗口。<br>
题图来源：视觉中国<br>
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