【文/余永定】 自2021年3月后，美国通货膨胀率（CPI） 持续上升，并在2022年6月达到9.1% 后开始下降。与此同时，2022年第一、第二季度美国经济增速连续负增长。 当前，市场十分关心两个问题 : 一是美国的通胀是否已经见顶，二是美联储今后政策方向的变化趋势。2022年9月笔者的看法是，从供给和需求两个方面来看，只能得出“美国通胀形势将会进一步好转”的结论。 关于为什么美联储坚持升息，当时，笔者的猜测有以下方面：第一，存在政治考量，鲍威尔一开始判断有误，现在必须“矫枉过正”。第二，一个月的变化还不足以得出结论，还需观察几个月。 第三，从需求端看，尽管美国一再升息， 美国实际利率仍然为负，如果想抑制投资需求，利率还可以提高一些。从供给端看，服务业的物价上涨压力依然比较大，而且工资上涨比较快。看通货膨胀会不会持续，关键看是否会形成“物价上涨—工资上涨—成本上涨—物价上涨”式的恶性循环。鲍威尔强调一定让通货膨胀率降到2%也可能是出于这种担心（见笔者《美国的通胀和美联储的政策调整》一文，《国际金融》2022年10月）。 2022年美联储七次加息，联邦基金利率的区间由年初的0～0.25%上升到4.25%～4.5%。2023年2月， 美联储再次将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.5%～4.75%。由于美国经济在全球具有重要地位，美联储是否会继续加息，以及加息幅度和频率如何，都是我们不得不关注的问题。 本文将对美联储在新冠疫情暴发后不同阶段对美国宏观经济形势的判断，以及美联储政策前后发生180度大转弯的原因进行梳理，希望更好地把握美联储货币政策的未来走向及其对美国经济的影响，最后简单总结中国从美联储抑制通胀的实践中可以得到的启发。 一、美国通胀来源和美联储政策演变 美国2021年3月以后的通胀源于何处？一种可能的答案是源于美国长期执行的超宽松货币政策。问题在于，尽管美联储的货币政策极为宽松， 2009—2019年，美国通货膨胀的年均增长率仅为1.85% ①。 与此同时，美国GDP保持了2%的年均增速。美联储的扩张性货币政策固然产生了诸多副作用和后遗症，例如，加大了贫富不均、未来退出QE可能对经济造成严重冲击等，但也应当看到，全球金融危机爆发后美联储的扩张性货币政策使美国维持了128个月的经济增长（至2020年2月），创下自1854年以来的最长历史纪录。 总体而言，从全球金融危机到新冠疫情暴发以前，美联储的量化宽松和零利率政策是成功的。更重要的是，我们难以用2008—2019年以来的扩张性货币政策的累积效果来解释2021年3月后美国的通胀。 在理论上，通胀可以用三种不同理论解释： 货币主义理论、供求缺口理论和菲利普斯曲线。显然从这三种理论出发都难以说明为何2008—2019年美联储的量化宽松与零利率政策会导致2021年3月以后美国通胀率的持续上升。 例如，货币主义认为， 通胀源于货币供给量增速大于实际GDP增速，即过多的货币追逐过少的商品。货币供给增加同通货膨胀率上升之间存在数个季度甚至更长时间的时滞。如果把10年作为一个观察期，可以认为在长达10年的前一个观察期的“货币超发”会导致后一个观察期中出现过多的货币追逐过少的商品，从而导致通胀。 但这种解释不免过于牵强。更重要的是，从这种观点出发，难以找到2008—2019年间“货币超发”导致2021年3月后通胀形势恶化的具体作用机制。 回顾事实，2020年2月疫情暴发，3月9日国际油价暴跌30%，同日美国三大股指暴跌触发熔断机制。道琼斯指数从2020年2月12日高点到3月20日暴跌35.1％。与此同时，美国的债市也暴跌不止。货币市场流动性骤紧，甚至国债也遭到抛售。 为防止股市和债市暴跌演化为一场金融危机，美联储迅速做出反应。由于美联储推出力度空前的货币政策，美国金融市场很快得到稳定，一场金融危机得以幸免。 但是，美联储无限制救市政策导致美联储资产由2020年3月初的4.2万亿美元飙升至6月的7.2万亿美元， 到2021年4月更是上升到8.97万亿元美元，一年间增幅超过过去十年。美联储扩表导致美国货币供应量急剧增长。M2由2020年3月的16万亿美元上升到2021年3月的 21.7万亿美元。同期M1增速更是惊人，由4.3万亿美元上升到16.6万亿美元。 如果接受货币数量说，则大可不必舍近求远用2009—2019年间的“货币超发”来解释2021年3月之后的通货膨胀，2020年3月—2021年3月间的“货币超发”已经足以说明问题。 从“缺口理论”出发解释通胀（见图1），可以分为如下几种情况：第一，总需求给定，总供给减少；第二，总供给给定，总需求增加；第三，总需求增加，总供给减少；第四，总需求和总供给都减少，但总供给减少幅度更大；第五，总需求和总供给都增加，但总需求增加幅度更大。 这里总供给和总需求增减都是指总供给和总需求曲线的右移或左移而非沿给定曲线的数量变化。其中，在经济处于平衡状态时，总供给曲线（s0）与总需求曲线（d0）相交于e0，对应的产出和物价分别为y0和p0，不存在“供不应求”或“供大于求”的缺口。疫情使经济遭遇供给和需求的两重冲击。总供给曲线和总需求曲线都向左移，分别为s1和d1。产出水平下降到 y1，物价升降取决于何种冲击更大。设需求冲击较大，相对原有物价水平p0，出现“供大于求”缺口，在通缩压力下，物价下降为p1。 美国2002年3月后执行极度扩张性财政、货币政策，使总需求曲线右移至d2的位置。同时，由于供给链未得到修复，经济甚至受到进一步的供给冲击，总供给曲线进一步左移到s2的位置，在物价为p1情况下，出现“供不应求”缺口，在通胀压力下，物价上升。总供给曲线s2和总需求曲线d2的交点为e2，对应的产出和物价是y2和p2。 为了抑制通胀，美联储采取货币紧缩政策，总需求曲线被推向左方到达d3的位置。如果疫情消失， 供应链得到修复，总供给曲线也会右移。但供给能力难以完全恢复。设总供给曲线右移到s3。对应于均衡点e3, 物价回到最初的水平p0，但产出y3 明显低于y0。在给定s3的情况下，若想得到高于y3的产出水平，货币紧缩度就需小一些。 此时处于均衡状态的物价水平也将高于p0。换言之，为了实现较高产出水平，需要容忍物价高于原有水平。考虑到紧缩性货币政策对总供给曲线的影响，通过货币紧缩压缩“供不应求”缺口可能会变得十分困难，货币紧缩就可能导致滞胀。 2020年年初疫情暴发后，美国经济同时受到供给和需求两方面的冲击，但是由于石油价格暴跌（2020年4月时价格一度降为负）等因素暂时缓和了疫情导致的供给冲击对物价的抬升作用。美国经济在 2020年第一、第二季度陷入负增长（GDP 增速分别为-5.1%和-31.2%）（见图2）。 显然，在这一时期，美国的总需求曲线和总供给曲线都向左移动，但总需求曲线的左移程度大于总供给曲线，因而GDP增速和通货膨胀率同时下降。通货膨胀率由2020年1月的2.5%下降到5月的0.1%（见表1）。 虽然美联储执行无限制扩张性货币政策的目的在于稳定股市和债市，但这一政策和美国政府2020年3月推出的扩张性财政政策大大刺激了有效需求。私人消费支出从2020年第四季度开始反弹（见图3），固定投资需求也沿类似轨迹恢复了增长（见图 4）。 简言之，在总供给曲线由于疫情冲击左移，总需求曲线因扩张性宏观经济政策右移的情况下，美国“供不应求”缺口扩大而形成的通胀压力是巨大的。 2020年美国GDP增速为-3.4%。但负增长不一定表明经济处于“供大于求”，或有效需求不足状态。2020年美国GDP负增长主要是疫情冲击造成供给能力下降（供应链中断、劳动力无法正常工作等）的结果。 在总供给曲线左移的情况下，即便GDP增速明显低于正常增速、劳动力市场存在严重就业不足，也完全可能出现供不应求的情况。总之，可以认为此时美国已经出现“缺口理论”的第二、三种情况： 在总供给曲线给定甚至左移情况下，总需求大幅度右移，从而形成通胀压力。 但是，给定价格水平下的 “供不应求”缺口转化为通胀存在一定的时滞。因此，直至2021年3月美国通货膨胀压力才“显性化” 为通货膨胀率的上升， 而且突破了2%的通胀目标值。 虽然通胀率已突破2%，但2021年年初美国经济增长疲软。当时耶伦表示：存在通胀危险，但这是美联储可以应对的危险，更大危险是受到疫情的影响，美国人不敢消费。鲍威尔则强调：同疫情前相比，劳动力市场上少了近1000万人，这才是最让人担忧的事情。总之，鲍威尔和耶伦都认为增长和就业是美国的主要问题，而对萨默斯等的警告不屑一顾。 1 2 3 下一页 余下全文